资本动物世界里的「做空」简史

因为瑞幸「自爆」财务造假，整个中概股集体爆雷，连带遭灾。之后又有其他做空机构将矛头指向爱奇艺、好未来等公司，双方似乎陷入了一种「指证」与「辩解」的复杂纠葛中。

瑞幸的丑闻给了商业领域一个教训：创业者在试图重新定义一切时，不能背离规律，更不能重新定义诚信。而在中概股集中遭灾的 4 月，业界对做空者的争议和好奇与日俱增。

简单来说，「做多」指投资者看好股票，以现价买入后待股上涨再卖出，赚取价差。和「先买后卖」的做多相反，「做空」则是「（借后）先卖后买」。做空方在经纪人那里借来股票，在股价高位卖出，在低位买回并还给出借方。股价下跌，做空者得利。

「做空就像是把心脏挖出来，在它停止跳动之前吞下去。」投行雷曼兄弟 CEO Dick Fuld 曾这样比喻。在行业人士看来，做空者是「食腐的秃鹫」，做空行为是一种「残酷的猎杀」。

单就做空本身而言，它只是一种市场交易机制，并没有价值倾向或者感情色彩。做空机构，同样是个「中性」角色，它们获利的基础是被做空者存在动机披露不完整甚至虚假的信息。因此，像浑水（Muddy Waters Research）、香橼（Citron Research）这样的做空机构也被认为是资本市场的「清道夫」，它们捡出了「坏苹果」，让股价回归合理。做空机构受暴利驱动，往往会采取更长时间跨度的，更广泛的，更精准的搜集，调查手法也比审计机构更灵活。

但不可否认的是，做空机构为了博取更大的做空空间，有时会在散播信息时「添油加醋」，误导市场。一旦对方「反做空」成功，做空机构同样需要承担损失。

总而言之，做空这件事算不上龌龊，也谈不上正义，是资本「动物世界」里的一种生存方式。资本的天性决定了市场有贪婪，有黑暗，做空者的存在更像是资本市场里的不招人喜欢的昆虫，算是生态系统中的一环。

中概股语境下，在做空链条中起牵头作用的，是投资银行。由于大多数中国企业并不熟悉海外上市程序，往往会先找到投行，进而委托其推荐后续的保荐人、券商和其他服务中介。部分投行或券商甚至会夸大赴美上市的好处，唆使上市公司过多粉饰业绩。如此一来，这样的上市公司就被「培育」成了下一个做空标的。

接下来的一环是做空机构。按照美国法律，只要做空机构不捏造证据，无需承担过多的法律风险。在低风险、高收益的驱使下，类似浑水、香橼这样的做空机构充斥于市场。

当做空机构瞄上了存在较严重「问题」和实际股价远高于潜在价值的公司，就开始进行「证伪」调查，比如录视频、做模型、雇专业分析机构、做实地调研等等。在事先建立相关公司的看空仓位的基础上，对外发布质疑相关公司的研究报告。值得一提的是，做空机构一般不会即刻发布做空报告，它们会先向其他投资机构兜售报告，与其他投资机构共同建立空仓。最后，在引起市场价格下跌后进行平仓，两方皆赢。

做空机构往往会和对冲基金等机构一起「合作」，增大做空的空间|Pixabay

做空产业链的尾端则是各律师事务所。一旦赴美上市的中国公司的财务造假等不正当行为被揭发，马上就会有美国律师事务所非常默契、主动地提出负责集体诉讼索赔。据统计，仅在 2011 年，这类案件就超过 20 起，占美国证券类集体诉讼案件的 25% 左右。

从 2001 年开始，做空机构「猎杀」目标从地下转到了明面上。当年，对冲基金经理 James Chanos 发现了安然（Enron）的财政丑闻，并把消息披露给杂志，经过一系列的连锁反应，世界最大的能源、商品和服务公司之一的安然申请破产。

在「针对」中概股的做空机构里，影响力最大的两家要数浑水和香橼。2011 年 3 月起，它们开始行动，做空的目标集中在传统行业，如东方纸业、嘉汉林业、东南融通等。一番「扫射」，截至 2011 年底，美股市场上中概股公司共 92 家股价低于 2 美元，其中低于 1 美元的概念股有 43 家，近 50 家中概股公司因做空行为被迫停牌或退市。

其中，浑水就是这次「前脚」做空瑞幸，「后脚」伙同 Wolfpack Research 做空爱奇艺的主角，也是业界公认的「专业猎手」。自 2010 年创立以来，浑水做空过 18 家中国公司，其中 9 家以退市收场。创始人 Carson Block 2017 年透露，浑水核心团队只有 5 人，往往会同时调查 2-3 家公司，通常需要雇佣一些合约工来完成既定的任务。

「做华尔街不会去做的工作」，这是浑水的口号。华尔街的分析师往往是基于公司披露信息真实的前提做出「判断」，进而给出投资建议。浑水们则更像是在「找茬」。它们认定目标「好得不像是真的」，并从预设问题出发，尽可能挖掘证据。这是实现精准做空的第一步。

接着，做空公司还会展开大量正式与非正式调查方式。实地考察公司情况、采访公司相关人员、请行业专家评估公司产品都是常规手段。「非正式」也就意味着调查手法可以更加「出其不意」。例如，在调查分众传媒的过程中，浑水利用创始人个人的仓储公司，发布面向液晶显示屏广告技术人员的招聘信息，实为暗中调查分众传媒的相关信息。

世界上最怕的就是较真，而如果受巨额利润的驱使，较真就更有动力。

从工作角色出发，做空机构的盈利机制使得它们有动力和能力做到比审计更广、更深的调查。对比之下，注册会计师协会统计数据显示，2018 年超过 3000 家上市公司的审计费不足 500 万，有些甚至不足 50 万。在这种前提下，事务所不可能动用上千人去跟踪调查。而做空机构如果得手，收益和这些机构相比是天差地别的。

浑水如今已经成长为看空人士汇聚的平台。在做空瑞幸的过程中，浑水得到了国内背景的对冲基金的帮助。多家媒体指出，浑水此次的主要合作伙伴是国内对冲基金雪湖资本，而后者委托外资咨询公司 Third Bridge 和汇生咨询、久谦咨询这两家国内公司执行调查。这些隐身其后的真正操盘手，动员了 92 名全职和 1418 名兼职人员，在全国 45 个城市的 2213 家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，并从 10119 名顾客手中拿到了 25843 张收据。最后，浑水「代发」了做空报告。报告指出瑞幸财务造假，虚增营收，夸大广告费用和营业利润。

如此兴师动众，最终逼迫瑞幸选择「自爆」，做空者们则赚得盆满钵满。据金融分析公司 S3 Partner 数据，4 月 3 日瑞幸咖啡平均空头仓位市值为 5.59 亿元，净盈利为 7.05 亿元，空头净盈利率高达 126%。

2010 年前后，超过 50 只中概股因信息披露不合规或者财务造假等问题，被停牌或退市，其中最著名的要数 2011 年的东南融通案。而「猎杀」东南融通的，正是香橼。香橼发布质疑报告后，东南融通短短 23 天后就遭到美国证券交易委员会（SEC）停牌，之后黯然退市。

2001 年，香橼创始人 Andrew Left 建立了名为 Stock Lemon 的博客，开始独立调查上市公司，并在 2007 年更名为 Citron Research。

2011 年，香橼在做空奇虎 360 时「翻车」了——业界质疑其「根本不懂互联网」。当时，香橼坚称奇虎 360 唯一的成功之处是免费推广自身的软件，但对公司营收毫无助益，并在对比同类公司的营收情况后，质疑奇虎 360 收入造假。但事实上，奇虎 360 最核心的商业模式就是「免费 + 增值服务」，先通过免费的安全软件扩大用户基础，随后依靠增值服务赚取利润。

2012 年，创新工场创始人李开复先是写了一篇文章质疑香橼做空中概股，随后还「组团」60 多位中国商界人士联名谴责。为了反击香橼的做空，抗议团体还专门创立了一个名为「citronfraud.com」（香橼欺诈）的网站。神奇的是，被做空的奇虎 360 股价反弹，2011 年营业收入达 1.68 亿美元，同比增长 191.08%。

2012 年，香橼还发起了对中国地产业领军企业恒大地产的沽空袭击。彼时，地产股票受到房价政策控制面临下行风险，香橼「趁势」指出，恒大地产「通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实。」随后，恒大地产及时「反杀」，召开全球电话会议，连发两份澄清公告，有效地赢得几大投行等机构的支持。在第二份共 9 页的澄清公告中，恒大针对香橼的质疑逐一做出回应，结合特殊会计事项的处理方法与房地产行业的特征，抓住对方对中国商业环境和房地产行业特征不熟悉的「把柄」，有力地驳斥了香橼。随后，许家印的增持提升了投资者的信心，稳住了恒大地产的股价。

做空机构当然无法从这些败绩里赚到钱——他们甚至在赔钱。但这并不会打垮它们。

没有问题的公司对做空机构发起的反击，并不都是全身而退的胜利。遭 Alfred Little 做空的中概股希尔威金属矿业曾透露称，「遭遇做空后，我们请毕马威花了 250 万美元，回购股票花了 3500 万美元，公司市值少了几亿美元。现在这份报告还了我们清白，但构陷我们的人却已经攫取了暴利，至今未受任何惩罚，凭什么？」泰富电气 CEO 杨天夫的手下有次逮到一名做空机构的调查员，恨不得「当场把他吃了」。遭灾的一方，对做空者的痛恨可见一斑。

但即便是在 2012 年遭浑水做空的新东方，表示出愤慨之外，也不否认做空机构的监督作用。俞敏洪说过，中国应该有浑水这样的做空机构，「就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋」，这样有利于规范 A 股上市企业。「当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候扭曲事实。我相信新东方不是臭蛋。」

虽然做空机构有动机「添油加醋」甚至歪曲事实，但它们提出的质疑有时候却是有价值的。这是因为做空机构在获取高收益的同时也在承担高昂的做空成本，包括调查取证过程中的人力成本、调查研究的时间成本、借入股票的资金成本，以及做空失败的实际损失。

因此在考虑成本的前提下，做空机构在选择目标时会相对谨慎——它们优先选「最臭的蛋」。准确地说，是它们自己觉得最有问题的蛋。

不过，高傲和固执，也的确是个大问题。这让做空机构一次次铩羽而归，让它们撞上坚硬的石头。在这层意义上，盯着中概股的浑水们提出的质疑，对中概股来说，更像是一种内部自检和清退。如果没有黑暗的东西，靠赌黑暗来赚钱的做空机构，最终也会走向灭亡。

浑水的创始人 Block 在 The China Hustle 这部纪录片中，聊到了为什么把自己的公司起名为「浑水」，水至清，则无鱼，「中国人用『浑水摸鱼』比喻利用混沌不明的局势赚钱。」浑水们能摸出多大的鱼，似乎取决于市场有多浑浊。

「同时，我不希望人们认为我是在打压全体中国概念股票，这只是新兴经济体需要经历的成长的烦恼。」Left 在 2012 年对媒体表示，「市场有自己的功能，会以自己的方式对待股票。如果一只股票被高估，它就应该下跌。如果一只股票造假，它就应该停牌。不是吗？」

在资本的动物世界里，一个不招人喜欢的物种是走向繁荣，还是走向消亡，最终还是取决于这个生态里的参与者们自己。