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[导读]昨天聊过光伏老大哥隆基股份,今天聊聊跟隆基是竞争对手的中环股份。中环业务范畴有点特殊,它在半导体、新能源两大块通吃。

昨天,华叔聊过光伏老大哥隆基股份,今天聊聊跟隆基是竞争对手的中环股份,中环业务范畴有点特殊,它在半导体、新能源两大块通吃。


半导体板块包括:半导体硅片、半导体器件。产品有8~12英寸半导体抛光片,其实就是下游晶圆厂商的主要原材料,用于芯片、分立器件、传感器制造。


新能源板块包括:光伏硅片、光伏电池及组件、光伏电站建设运营。产品有光伏单晶硅片,这也是跟隆基最大竞争主战场,同时,中环主要收入来源也是这个板块,接近90%的收入来源于新能源板块。



一、商业模式



所以,说到这里,不能躲开跟光伏一哥隆基的直面对垒。


中环、隆基都被并成为单晶硅片龙头,但各有不同——


隆基专注光伏领域,已构建从硅片、电池组件到光伏电站的垂直一体化全产业链。这样也是隆基毛利率、净利率更高的其中一个原因。


而中环的垂直一体化尚未成形,中环在硅片业务突出,并不断加码组件环节。


2019年隆基单晶硅片产能达42GW、出货65.48亿片,而中环产能33GW,销量51.44亿片,两大龙头占据全球硅片产能半壁江山。


隆基规划硅片产能在2020年达75GW、中环到2023年硅片产能达85GW。



可能看到这里没看出他们有什么差距,昨天都说过,光伏行业是成本控制是行业竞争壁垒,能在大规模有效控制成本,还能让产品利用率做到最高,谁就是最后的王者。


毫无疑问,隆基就是做到了这点,上面都说了隆基产量最大,成本也是它压到最低(成本控制:隆基<晶科中环),所以,它的毛利、净利率最好,成本控制具体差距还有——

1、隆基现金流几乎是中环的一半,而产能始终高于中环,典型的“低投入高产出”。


2、隆基自己做单晶炉的控制系统。中环采购的炉子价格包含了控制系统,而隆基采购的炉子没有控制系统,是隆基自己做控制系统,采购价格会更便宜,控制系统也是隆基的核心技术。


3、中环历史上的“废资产”没有充分计提资产减值。早年中环把大量资源用于“CFZ单晶”、“C7聚光”等技术,最终失败,却未见计提资产减值。


4、中环是自建厂房,隆基是租用厂房。

另外,中环在半导体板块投入大,产出小,跟收入不成正比,只能说这块还是育成期,离开花结果阶段还比较远,也导致成本进一步提升。


说白了,隆基是民营企业,中环是国企,大家在管理效率、成本控制存在先天性的差异,明显民企效率更高。不过,TCL入主中环后,成为第一大股东,未来将从国企变身民企,有助企业决策效率提升。


隆基产品质量过硬、营销能力强,在国内同一价位基本首选隆基的产品。所以说,隆基是十项全能好手,中环只能是能力较强的单项选手,真没法比。



不过,也不能说中环一无是处,在光伏硅片领域,目前主要是两大路线,182mm和210mm硅片,隆基、晶澳科技、晶科能源等3家厂商走182mm硅片路线,而中环、天合光能、通威股份走210mm硅片路线。


中环的210mm硅片对比隆基的182mm硅片有优势——

1、210目前和未来的出货量都远超182


2、210更具性价比、利润更高,在终端使用,210的度电成本更低。在电池端,210的利润更高,这也促使210的推广速度更快。


3、全行业新上产能基本都是210,单上182产能非常少,除了隆基等几家一体化厂家例外。

210是目前最大尺寸的硅片规格,210有望一统天下,最终成为硅片唯一尺寸标准。



二、基本面



上面都说了,中环在光伏硅片、光伏电池及组件、光伏电站建设运营等新能源板块收入占比接近90%,半导体材料收入还很低,只占6%都不到。


国内收入占比超70%,国外接近30%。光伏客户包括:LG、晶澳太阳能、通威股份等等。半导体客户有:华虹宏力、中芯国际等。



中环、隆基两者的毛利、净利率真不是一个级别的,差距还是蛮大,尤其是净利率,隆基是中环的两倍。


隆基毛利率高于中环5~10%,二者差异巨大是中环的非硅成本、设备投资要高于隆基。


不过,中环三季度毛利率同比有提升,有硅片涨价因素,210匹配工业4.0,光伏半导体迭代变缓,设备折旧时限延长。



由于毛利、净利率的差距,即使中环营收上百亿,但三季度净利润都不超10亿,而隆基净利润超60亿,差距较为明显。



中环、隆基的负债率其实也是水兵对水手,三季度,中环负债率52.68%、隆基58.22%,两者差距并不大。隆基的流动现金更加丰厚,应收账款更高,短期、长期借款更低。


整体来看,隆基的资金优势更明显。



三、前景



光伏领域,2020年后行业进入平价上网时代,随度电成本的持续降低光伏产业可持续发展趋势明确,光伏规模潜力巨大,有望成为未来能源结构的主导。


2020年光伏行业将围绕新旧产能转换、落后产能淘汰展开,中环建立全球首家DW智慧化切片工厂,通过实施工业4.0和技术优化升级,初步规划产能将提升23GW。预计2020年底G12产品产能将达19GW,2021年初可达23GW。2023年,预计涵盖G12产品的单晶总产能将达到85GW。


半导体方面,2020年全球宏观政治环境和经济环境不确定,使半导体行业的不确定性上升。而从市场应用领域来看,汽车电子、5G、物联网、大数据、人工智能、智能消费类电子、智能制造转型等应用陆续放量,使得半导体行业未来整体规模持续增量发展。


中环也计划实现8英寸硅片全球前3,12英寸全球前5的目标。


四、风险



1、光伏产品市场价格下跌或超预期。


2、公司产品出货量或不达预期。


3、国内光伏平价进程或不达预期。


4、半导体业务需求不如预期。


五、投资逻辑



14家券商预计2021年中环股份平均净利润为20.26亿元,华叔觉得给得有点过高,这里打9折为18.23亿元,PE给30~35倍,对应合理市值区间是546~638亿,目前中环的市值685.74亿元已透支未来业绩。




其他重点资讯——


1、华为将在本月重新采购镜头、载板等手机零部件。华为上周通知零部件厂商,将在本月重新采购镜头、载板等手机零部件。业内人士推测华为将重启4G手机的生产。


2、石大胜华:近日石大控股减持公司总股本的1%。公司持股5%以上非第一大股东石大控股于2020年11月20日至2020年11月23日,通过集中竞价方式减持202.68万股公司股份。



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