炸了炸了，又一只科技隐形冠军

今天发文前先说个事，考虑到大家作息时间，从今天起会提早到7点发文，看完早点发问、早点休息，养足精神迎接新的一天。

连续写了两天基金，今天换换口味，聊聊一些比较不错的科技次新股——格林达，这是一家继江化微后又一湿化学品重磅上市公司。

大基金一期投资9家半导体材料公司，其中3家为湿化学品公司，湿化学品是半导体核心材料，重要不言而喻。与江化微、晶瑞股份主要是通用湿化学品不同，格林达主打显影液，主要用于面板显示领域，是国内细分领域龙头。

一堆化学名词肯定让小伙伴一头雾水，到底什么是显影液？

如果有经历过相机胶片年代的人，都知道显影液就是为冲洗相片用的，但在半导体领域，显影液也有它一席之地。显影液在半导体中就是溶解光刻胶，显影工艺将光罩上的图形转移到晶圆表面。

如果还是看不明，不用想太多，反正你就知道显影液对显示面板、半导体制造非常重要。

格林达的产品不仅仅是显影液，还包括蚀刻液、稀释液、清洗液等。

产品用于家用电器(电视机等)、电脑、智能终端(手机、平板电脑等)、芯片和太阳能电池板等电子产品等领域的显影、蚀刻、清洗等制造工艺。

一、商业模式

湿化学品技术壁垒和行业特性——

湿化学品决定下游产品性能、稳定性，如显示面板，原材料品质决定了显示画质，有着较高的技术门槛。

且湿化学品在下游电子元器件成本占比较小，客户只关注产品纯度、质量及稳定性，对价格敏感度较低。因此，湿化学品附加值高，毛利率一般在40%左右。

在我国低端湿化学品(太阳能电池、分立器件等)，国内较多企业掌握相关技术、竞争激烈。如太阳能的湿产品基本由国内企业供应，而在低端显示面板，国内企业市占率超80%。但高端显示面板，大部分由外企占据。

湿化学品分为5个级别，国内大部分企业仅掌握G1、G2的生产工艺，仅少数企业单一产品达G3。而格林达产品达到G4水平，国内仅几家企业能生产G4级别的显影液，格林达产能最高，达5.77万吨。

TMAH显影液为LCD、OLED显示面板生产的关键材料，2004年格林达TMAH 显影液一举打破外企垄断，填补国内空白。

目前，格林达显示面板、半导体领域的TMAH显影液已达G4级(最高G5)，可满足超大规模集成电路的品质需求，并着力开展G5级产品。

不仅实现替代进口，还销往韩国、日本等地，2018年格林达显影液国内市占比43.95%，全球市占比25%，产品打入京东方、LG、华星光电、深天马、中电熊猫等供应链。

格林达国外竞争对手：巴斯夫、美国亚什兰集团、霍尼韦尔、美国 ATMI、美国 Air Product、德国汉高、三菱化学、住友化学、东友精细化工等。

国内可比公司：江化微、强力新材、晶瑞股份、上海新阳、镇江润晶(837240)。

江化微：超高纯净试剂、光刻胶及配套试剂收入占比分别为60%、40%。已具备G2、G3等级产品的规模化生产能力。

目前还募投项目，预计今年年底投产，具备G4、G5湿电子化学品的生产能力，总产能扩增至20.8万吨。应用于显示面板、半导体，收入占比分别为50.5%、36%。

强力新材：光刻胶厂商提供光引发剂(包括光增感剂、光致产酸剂)、光刻胶树脂等产品，为全球PCB光刻胶专用电子化学品重要供应商。

强力的肟酯类高感度光引发剂打破了BASF、ADEKA等跨国公司垄断，填补了国内空白，成为世界主要LCD厂商的光刻胶供应商。强力新材的PCB光刻胶光引发剂、LCD光刻胶光引发剂占营收分别为22.77%、23.3%。

晶瑞股份：超净高纯试剂方面，布局的高纯度双氧水、高纯度氨水及在建的高纯硫酸等产品，金属杂质含量已达到或可达到G5级。

电子级双氧水首次实现国产化，已进入华虹宏力、方正半导体、武汉新芯、长江存储等国内供应链。晶瑞的i线光刻胶已向合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子等供货。

上海新阳：在半导体传统封装领域，功能性化学材料市占比全国第1，是国内唯一一家能够为晶圆铜制程90~28nm技术节点提供超纯电镀液、及添加剂的本土企业。

看上面对手，貌似个个都很能打，但其实他们各自属于不同领域，导致产品毛利水平差距较大，没有可比性……

二、基本面

虽然格林达与江化微、强力新材、晶瑞股份、上海新阳即使都生产湿化学品，但具体产品、应用领域也有区别，下面也不作对比，只单看格林达的财务状况——

京东方是格林达最大客户，2017~2019年，收入占比分别占30.08%、30.56%、34.01%。

2019年，格林达国内收入占比超65.77%。海外收入占34.23%，集中韩国、日本两地。

LG是海外的主要客户，2017~2019年LG占海外收入分别为76%、91%、93.7%，LG占公司营收29%、34%、32%。

TMAH显影液(含副产品)主要原材料为碳酸二甲酯和三甲胺，占格林达成本高达40~46%。2019年由于这两种原材料价格回落，同比-7.68%、-8.69%，让TMAH显影液毛利率提升至45.27%，带动公司整体毛利率上升。

格林达今年三季度营收同比+6.59%，净利润同比+1.54%，扣非净利润同比+1.14%。

随着LG在中国国内产线爬坡需求释放，以及格林达开拓针对国内显示面板生产商的销售规模，格林达今年上半年，较去年下半年已恢复增长态势。

格林达负债率相当低，仅10.62%，应该是华叔聊过这么多企业中，负债率最低的。

流动现金也相当充足，三季度还飙升至5.21亿元，存货0.43亿元，占净资产3.95%，没有计提风险。

三、前景

显示面板TMAH显影液需求年均增速将超64%，G6、G8.5 代线面板用湿电子化学品国产化率不到30%。

OLED面板的湿电子化学品消耗量是LCD的7.3倍，LCD显影液用量占12%，OLED用量占26%。

显示面板领域，2018年，TMAH显影液需求量约4.55万吨，预计今年将达12.27万吨，复合增长率达64.22%。

半导体领域，2018年TMAH显影液需求量约2.95万吨，预计今年将达4.48万吨，年复合增长率为23.2%。

太阳能电池领域，湿电子化学品要求较低，国产化已达98%，预计2018~2020年该领域年复合增速在10.54%。

到2020年，我国湿电子化学品规模有望超105亿元，需求量将达到147.04万吨，复合增速27.46%。

3大市场需求量都有望大幅增加，面板行业需求量约69.1万吨，半导体领域需求量为43.53万吨，太阳能市场需求约34.41万吨。

四、风险

1、技术突破不及预期。

2、行业竞争加剧。

3、原材料价格波动等影响。

五、投资逻辑

1家券商预计2021年格林达平均净利润为1.39亿元，PE给30~35倍，预计2021年市值区间在41~48亿元区间，目前格林达市值为50.91亿元稍稍透支未来业绩。

其他重点资讯——

1、TrendForce：预估第四季全球前10大晶圆代工商营收同比+18%。第四季晶圆代工市场需求依旧强劲，各业者产能呈现持续满载，产能吃紧使得涨价效应带动整体营收向上，预估2020年第四季全球前10大晶圆代工业者营收将超过217亿美元，同比+18%，其中市占前三大分别为台积电、三星、联电。

2、总投资440亿元，维信诺合肥第6代柔性AMOLED线成功点亮，设计产能为30K片/月。

3、苹果与晶电就下一代Micro LED展开合作，近期龙潭厂不断移入设备以及开设新产线，提前部署后年应用。

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