增量配网改革进程的资本思考，是“资本荒”还是“资产荒？

利润与现金流对于一个企业来说，哪个更重要？关注利润无可厚非，但现金流也是企业生产经营活动的重要考量要素，现金流状况决定企业的生存能力。在公司成立之初，就应该设立好企业的金融资本结构，做好现金流的预警分析。增量配电网采用项目融资的方式，项目未来的现金流量是项目融资、形成企业资金链的基础与根本。增量配电网未来产生的运营现金流能否支撑公司的运营？未来收入的增长是否可期？资本的收益率能否满足要求？这是资本需要的思考的问题。

我经常参加一些增量配电网相关主题的研讨会，大家都在说“方向正确，道路曲折，困难重重”。大家如数家珍的把当前遇到的困难一一“吐槽”出来，说的最多的是对政府及监管部门的抱怨，政府的态度不够明确，支持不够，不作为；同时抱怨两大电网企业的强势态度，不配合，太强势。这些问题包括增量配电网的法律地位，配套政策与制度，区域划分与存量资产处置，输电价格及配电价格核定，接入电网的平等性、保底服务与容量电费，未来的运行调度等等。

打一个并不恰当的比方：一个家庭的两个孩子打架，弱的一方打不过强的一方，就希望家长来帮助弱小的来协调矛盾并定好规矩：强的不允许打弱的，要对弱小的弟弟妹妹好好照顾，希望这种和谐的氛围终老……

我们换一个维度考虑以上的问题，如果制度与政策层面的问题解决了，我们是否要关注或者思考一个更核心的问题：“增量配电网将来的盈利空间有多大？”

这个问题分解一下就是：增量配电网在现有的法律及政策背景下，前期对基础设施的大量投入，未来产生的运营现金流能否支撑公司的运营？未来收入的增长是否可期？公司未来现金流的折现就是项目公司现有的估值，未来二十年或者三十年的现金流就是公司估值的市盈率倍数，有没有可靠的现金流保证且是持续的增长是资本最关心的指标之一。大家可能都会想，搞增量配电网去卖电怎么可能不挣钱呢？两大电网公司不就是最好的证明？

回过头来看，两大电网公司的规模是多少年发展与积累的结果？大家谈到的电网公司强势，这个强势与任性的背后有一个巨大的现金流在做支撑，而且正是这个现金流，支撑起了电网的发展创新与服务品质。自然垄断形成的资源及资金沉淀，不是一个增量配电网项目公司能够与之匹敌的。而且，这里面还有一个企业供电边际成本的问题，增量配电网的前期投入与产出，相比两大电网公司，在成本上是没有竞争力的。

接着上面的比方，家长把两个小孩打架的矛盾协调好了，在一定的时间或边界条件下，强的与弱的一方能够和平共处。但是在未来的市场竞争中，家长的手伸多长？伸多久？手心手背都是肉哦，最终还是市场这只手管用，弱小的一方需要长大，在市场公平的环境下用自己的力量与智慧去解决问题并适应市场。

增量配电网的投资主体，社会化，混和化，差异化，背景差次不齐，资本的需求也是多样化的，逐利的，追求概念的，拉动上下游资源需求的，精彩纷呈，在一个巨大诱惑的市场面前，大家形成了新的利益与命运共同体。这个共同体除了面临上篇中谈到的投资的利润空间之外，还面临另一个问题就是项目公司未来收入的不确定性。

我们团队做过几个增量配网项目的前期工作，试点项目都是新建的园区。以西部省份的一个试点项目为例，根据园区的总体规划进行负荷分析与预测，未来的五年之内，负荷不会超过25MW，在2030年的负荷预测中，整个园区的负荷约为160MW左右，这个负荷预测是按年度递增的方式得出的。如果两大电网公司按现有的规划导则及建设方案，新建一座110千伏变电站，终期规模3*63MVA主变，十年内分期建设，可以满足负荷增长及供电可靠性的需要。如果是社会资本投资，为了满足增量配电网运行的灵活性及可靠性，将面临投资增加的问题。更为纠结的问题是园区的负荷增长具有很大的不确定性，将取决于政府或者是管委会招商的结果。

引用孙小兵在《九问社会资本是否愿意投资增量配电网》一文中的一段话：

“（1）增量配电网的试点项目，大多位于新设的产业园、工业区、高新区等。“通电”为产业园“多通一平”之一，出于招商引资需要，电网建设须先于产业发展。根据产业园发展规律，理论上，园区的用电需求为“先低后高”。因此，社会资本在新设产业园内投资增量配电网，前期投资的现金流出巨大，运营前期的售电量较低，现金流入较少。预计多数增量配电网项目的前期营业收入会低于付现成本，项目公司偿债备付率会低于1.0，由此，项目公司可能要“借短债还长债”。

（2）理论上，新建产业园的用电需求为“先低后高”。但是，这仅是理论上的判断，后期用电量能否达到预期，项目公司无法通过市场手段获得保证。如果政府不提供最小需求量保证（保证担保），以及其他增信措施，则无法实施以收益权质押为特征的项目融资。融资渠道窄、融资成本高、融资期限有限，配电网底层资产大概率无法平衡融资成本，另外，投资的机会成本亦较大。”

中国的经济进入新常态，供给侧改革、生态保护、环境压力将导致用电负荷的增长趋缓已成共识。那么即使是优质供电区域的工业园区，也存在着负荷增长的不确定性，现有粗暴的负荷预测方式也不能作为增量配电网的售电测算依据，更不会有谁会站出来给增量配电项目公司的未来售电量增长“背书”。

我曾在“智见能源”公众号中写过《增量配电业务融资特点》，我们认为增量配网采用项目融资模式，这样可以有效规避项目风险的扩大，项目风险不波及项目投资者的连带责任风险。但是项目融资主要依赖项目自身未来现金流量及形成的资产，而不是依赖项目的投资者或发起人的资信及项目自身以外的资产来安排融资。不论是项目融资中的PPP模式或BOT模式，都存在要求政府保证其最低收益率，一旦在特许期内无法达到该标准，政府应给予特别补偿。在国家加大金融监管，并对政府的地方债多次敲响警钟的大趋势下，让政府做“风险背书”，不太现实。

人想多了会焦虑，资本没有收益也会焦虑。未来，面对增量配网改革进程之困的资本思考，我们不禁要问，这是“资本荒”还是“资产荒”？