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[导读]股价回调,千亿大牛股市值缩水,隐患如何破解?

上市4年市值即破千亿,人称“国产存储稀缺标的”,受益于国产替代和政策红利的兆易创新上市短短几年就身价大起:股价从2019年开始一路飙涨,到2020年2月迎来巅峰,最高价格超过400,总市值达1375亿元,截至发稿,市值回调至940亿。

伴随着减持潮的来袭,2020年兆易创新的股价不断进行调整。

彼时,兆易的股东和高管高位以及投资机构减持套现凶猛,而且到现在还没有要停下来的意思。

去年国家大基金进行了两次减持,今年又两度宣布减持,持有股份将降至6%。股东之一的讯安投资经过2020年多次减持之后,持股比例已从2018年度末的8.48%降至目前的1.87% 。

更夸张的是,连公司创始人、高管也纷纷减持。2020年年末,朱一明从持股9.56%减到8.54%,套现将近10亿元。今年,公司副总经理陈永波和郑涛累计完成减持公司股份5.51万股。

受半导体概念普遍“降温”以及股东减持的影响,兆易创新的股价经历回调之后,从去年下半年到今天,可以说横盘了将近一年。

而且,今年2月,摩根士丹利将兆易创新目标价下调至240元,因预计兆易创新今年原计划的芯片产能扩张或不及投资者预期。

这时候,大家都在想,股东和高管频繁减持是什么意思?兆易创新前景堪忧了吗?这匹在A股驰骋的黑马还能否一路奔腾?

奇怪的是,过去一两年间,兆易创新的业绩表现并不差,营收和利润都有不小幅度的增长。公司2020年营收44.97亿,同比增长40.4%,净利润8.81亿,同比增长45.11%;2021年一季度营收16.04亿,同比增长99.13%,净利润3.01亿,同比增长79.43%。

那么,这背后是有什么端倪?

公司基本面的变化

兆易创新主营三大业务:存储、MCU、传感器芯片,存储芯片以NOR Flash和SLC Nand Flash为主。

先来看兆易创新的营收情况:公司将近80%的营收来自存储芯片,可见存储芯片仍是兆易创新的重中之重。三大业务的收入均逐年实现增长。

对比存储芯片和MCU两大核心业务的营收增速,不难发现,存储芯片业务2020年的增速相比2019年出现了下滑,下滑幅度超过10%。而MCU业务表现抢眼,其增速高达70%!不过,由于MCU业务收入占比较小,对公司整体收入影响最大的依然是存储业务的表现。

(传感器业务开始时间不长,不便统计,只看存储芯片和MCU)
再看公司每年的净利润变化情况:

尽管2020年下游需求旺盛,行情大好,营收利润双增,但从净利润的增速来看,公司2020年的盈利能力稍微减弱了些,净利润的增速从2019年的50%下滑至45%。

兆易创新在年报中披露,2020年扣非后净利润为5.56亿元,同比下降1.79%。在缺芯背景下,行业景气的时候,公司的盈利能力为什么是减弱而没有增强?

毛利率异常下滑

芯三板认为,盈利能力减弱背后的原因跟毛利率离不开关系。

行情大好之下,公司的销售毛利率却从2020年第四季度开始呈现出异常下滑的趋势:

放到2020年全年来看,公司的销售毛利率比2019 年下降 3.14 个百分点。

对此,兆易创新给出的解释是,2020年销售毛利率下降是由于存储芯片和传感器的产品结构变动所致。传感器业务主要是由于产品销售结构变动导致,存储芯片业务主要是受目前 DRAM 产品业务毛利率低的影响。


具体来说,传感器业务方面,兆易创新2019 年并购上海思立微,因2020年疫情原因手机销量下滑,应用于其中的指纹识别行业内卷打价格战,影响较大,传感器业务的毛利率下降了13.26%。

除了传感器,更应该注意的是存储芯片业务毛利率下滑的原因,毕竟存储芯片业务占据公司8成的收入,对公司的业绩表现影响太大。

兆易创新财务负责人对外表示,存储芯片毛利率下降是因为Nor Flash 业务整个供应端成本上涨,且同期汇率变化较大而受到影响。

公司试图通过向55nm新技术发展,降低成本,消解成本上升对毛利率的影响。

兆易创新毛利率是否会延续下滑趋势,仍然值得关注。

Fabless VS IDM

原有的核心业务NORFlash毕竟市场小,撑不起野心越来越大的兆易创新,而且面临毛利率下降风险,随时可能影响公司的业绩表现。兆易创新一早把目光投向市场更大的存储细分领域之一的DRAM。

但国内可供选择的DRAM代工厂几乎没有。作为一家芯片设计厂商(Fabless),兆易创新也没有能力自己生产芯片。

过去很长一段时间,Fabless模式由于轻资产、灵活度高,相比从设计生产一体化的IDM模式更受欢迎。尤其是在现阶段的产能紧缺情形之下,得产能者为王,IDM被认为比Fabless优势更大。

兆易创新在产能方面并没有优势,其竞争对手大多是IDM模式,包括华邦电子和旺宏电子。

受产能制肘的滋味,兆易创新早在2017年就已经尝过。当时,兆易创新想收购北京矽成以切入DRAM赛道,奈何受代工厂台湾力晶和南亚科阻挠,北京矽成害怕被断供,结果必然是未能如愿收购。

想必,经此一事,兆易创新深刻认识到代工的重要性。对于兆易创新来说,更迫切需要考虑的问题是运营模式:Fabless还是IDM?

“做不做IDM和产品属性有直接关联。一般而言,产品如果市场规模没有足够大到可以支撑一个晶圆厂的情况下,往往都不会做晶圆厂。兆易创新研发的DRAM是针对利基型产品。整体来看,DRAM的市场规模约1000亿美元,其中90%集中在PC、Server以及手机部分,工业控制和汽车电子只占10%左右。目前,DRAM利基型的市场规模还不足以支撑投资几百亿的IDM模式。”兆易创新在接受第一财经采访时表示。

投建自己的晶圆厂不太现实,兆易创新急需找到一家能生产DRAM芯片的代工厂,而且最好是能和自己深度绑定的公司。

但当时国内可供选择的DRAM代工厂几乎没有,毕竟DRAM芯片研发难度大,且面临三星、海力士、镁光等大厂的专利门槛。

直到国内名为“合肥长鑫”的设计生产一体化DRAM 厂商冒头,兆易创新才看到希望的曙光。

合肥长鑫的技术当然也不全是自己造的,而是从大型专利组合中购买了奇梦达 的DRAM 专利。奇梦达脱身于英飞凌,号称“欧洲储存器之光”,已宣布破产十余年。

依托于奇梦达的技术,2019年9月,总投资约1500亿元的合肥长鑫宣布正式投产10纳米级第一代8Gb DDR4。

虽然产品在实力与市场份额目前也无法与垄断全球95%DRAM市场的三星、海力士、美光相匹敌,但这已是国内DRAM领域的一大突破,象征在DRAM领域开始拥有自主生产能力。

兆易创新和长鑫合作约定,项目优先承接兆易创新 DRAM 产品的代工需求,为公司设计产品的流片、生产提供支持与便利,价格参照市场行情且给予最佳优惠。

站在合肥长鑫的肩膀上,兆易创新解决了产能的后顾之忧。

兆易创新与长鑫关系的走向

没有产能后顾之忧的兆易创新,马不停蹄发展DRAM业务。

但细究两家公司很容易发现,这俩可不是简单的代工生产关系。近几年来,兆易的热点新闻也好,股价动荡也好,关乎一个重要问题:兆易与合肥长鑫关系的走向如何?

来看看芯三板梳理的重大关联事件:

兆易创新一边谋划自己的自研DRAM项目,一边代理起长鑫的DRAM产品。两家公司深度绑定,前者无需自己拥有DRAM工厂,就可以保证产能,后者可在早期借助前者的销售渠道和客户资源得到发展。

除了互为依存的代工和代理关系,他们而且还存在潜在投资的关系。兆易创新拥有睿力集成0.85%的股权,而睿力集成是合肥长鑫的母公司。兆易创新的创始人朱一明赴长鑫任CEO的职务变动,让两家公司的关系更加值得玩味。外界关于“兆易创新和合肥长鑫会不会合并”的猜测一直没停过。

长鑫的实际控制人是合肥政府,而且收购的奇梦达属于国家级项目,而兆易创新的背后有国家大基金加持,朱一明职务变动可能不只是个人意志,很难说没有国家意志的影响。

毕竟,兆易创新加长鑫形成发展存储器的双剑合璧,是国家希望看到的!而且,这可能是一开始就布好了的局。

设计厂是轻资产,利润好做,把专注于芯片设计的从兆易创新单独拎出来上市,而背负大量设备折旧的长鑫置于兆易创新体外,免得拖累报表。

DRAM存储芯片终归是一个耗资巨大的行业,资金起步就是百亿级别的。长鑫早期运营全靠地方政府输血硬撑,在研发上存在不足,所以在这个阶段,长鑫亏损只亏金主的钱,对兆易创新的经营指标不构成影响。

借助长鑫这个巨人做代工,兆易创新能更快得到发展。等到长鑫将来扭亏为盈时,再和兆易创新合体,继续为国产存储业做贡献。

编者寄语

A股中的半导体公司真正有价值和爆发潜力的不多,兆易创新算一个。赶上基建、5G时代以及国产替代的历史进程,加上自己的努力,4年就成长为千亿市值的牛股。

尽管兆易创新毋庸置疑是只大牛股,但投资者总能从蛛丝马迹中,敏感地嗅到兆易创新的隐患和危机,无论是收购事件还是经营情况。目睹国家大基金、创始人和多名高管接连不断减持,股价回调,市值缩水,更是忧心忡忡。

兆易创新DRAM项目瞄准的利基市场,产品属于毛利率较高的,如果自有产品顺利量产并销售,不仅能够把兆易创新拉出毛利率下滑的困境,还能成为新增长点。

今年6月初,兆易创新和长鑫合作的第一颗自有品牌的DRAM产品面世,股票又出现了上涨趋势。

最后要说的是,因为代工依赖长鑫,兆易创新后期的发展很大程度上要看跟长鑫的关系走向。这两大存储势力的复杂关系留给我们非常多的想象空间。

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