OpenAI今年不上市，软银孙正义伤不起

当地时间9月13日，OpenAI首席执行官山姆·奥特曼在接受《财富》专访时明确表态：尽管公司已于6月秘密提交上市申请，但今年不会上市，转而优先处理AI安全相关担忧。

这一表态对软银而言无异于“晴天霹雳”。

周一东京市场开盘后，软银股价一度暴跌13%，创下7月17日以来最大盘中跌幅，最终收跌10.7%，成为日经225指数中表现最差的股票之一。与此同时，软银的信用违约互换（CDS）利差升至3月以来最高，意味着市场对其债务违约风险的担忧急剧升温。

上市曾是软银唯一的“逃生门”

OpenAI的IPO，曾是软银整个投资逻辑中最关键的退出节点。

软银累计向OpenAI投入约646亿美元，持股约13%，最新一轮融资对OpenAI的估值为8520亿美元。市场此前普遍预期OpenAI最快9月完成上市，估值有望突破1万亿美元。如果顺利上市，软银将获得强劲且立竿见影的回报，随时可以变现离场。

但奥特曼的表态让这一切化为泡影。软银无法在短期内变现持仓，对信用投资者而言，这是一个明确的风险信号。

200亿美元缺口，垃圾级定价

更棘手的是，软银的资金压力早已箭在弦上。

软银高管本周正于纽约会见投资者，拟发行100亿至200亿美元债券，而这笔发债所得恰恰要用来偿还此前为追加投资OpenAI而借入的400亿美元过桥贷款。据彭博智库估算，即便软银已通过与OpenAI股份挂钩的保证金贷款筹得100亿美元，并通过日元零售债券融资63亿美元，其资金缺口仍至少达200亿美元。

如果孙正义进一步加大在美数据中心的投资力度，实际资金需求只会更高。

信用市场已经给出了明确反应。软银现有美元债券的交易定价更接近评级较低的B级企业债，远低于惠誉给予的BB+评级。今年4月发行的5年期票据收益率已突破8.5%，与Core Scientific等垃圾级数据中心开发商的债券相当。市场交易员正在押注，软银将不得不提供更丰厚的条款来缓解流动性压力。

借债买股，现金流已不够付利息

软银资产负债表的脆弱性，在OpenAI上市搁浅后被彻底暴露。

其风险投资组合高度集中，仅旗下芯片设计公司Arm Holdings和OpenAI两项资产，就占据了总资产价值的约75%。而更关键的问题在于，孙正义是借债买入OpenAI股份的。如今软银的经常性现金流，例如旗下日本电信子公司的股息收入，已远不足以覆盖利息支出。

更雪上加霜的是，支撑孙正义数十年投资模式的日元利差交易正在失效。软银约一半的计息债务以日元计价，而其几乎全部股权资产均以美元计价。随着日本10年期国债收益率升至约3%，日本央行又预计再度加息，廉价本土资金已不再唾手可得。软银转而赴美向机构投资者路演，正是这一现实变化的直接体现。

孤注一掷，但市场不买账

孙正义对OpenAI的押注策略，正引发市场越来越大的质疑。

其首笔346亿美元投资在OpenAI估值约2600亿美元时入场，已获得丰厚回报。然而，他今年再度追加300亿美元，却是在估值大幅抬升后入场，同时进一步让公司资产负债表承压。

这与英伟达等行业巨头形成鲜明对比，后者选择分散布局，同时投资多家相互竞争的大语言模型开发商，而孙正义则将重注集中于单一标的。

支持者或许会将此视为孙正义一贯“孤注一掷”投资哲学的极致体现。然而，信用市场投资者显然没有同等的风险偏好。他们更关注资产集中风险与资金缺口，并正通过要求更高溢价，迫使孙正义为自己的信念付出代价。

小结：

奥特曼在采访中说，OpenAI“并不存在必须尽快IPO的压力”。他有安全团队、有非营利治理架构、有微软的持续输血，确实等得起。

但孙正义等不起。OpenAI的IPO曾是软银投资逻辑的出口，如今出口封死，债务到期在即，现金流捉襟见肘。奥特曼的“安全优先”，正让孙正义为一场借债豪赌承受信用市场的全面审视。