《巴伦周刊》为什么推荐中移动？

5月18日，周日。老毕近日多次论及美股外强中干，上周亦提到美股转势的四个警号。另一边厢，美国《巴伦周刊》高呼中移动（0941.HK）便宜，并扬言股价有四成上升空间。

必须强调的是，美股处于偏高水平，并非《巴伦周刊》建议买入中移动的原因。该刊看好这只恒指重磅股，主要理据是4G网络发展较对手快，3G失地可望于4G身上收回等等。

美股有多贵？

美股经历五年牛市，许多专家皆认为华尔街整体估值处于偏高水平。可是，美股实际上有多贵？市盈率（不管经周期调整与否）当然是最多人采用的指标；市盈率的反面就是盈利收益率（earnings yield），两者实为一体。市盈率与盈利收益率以外，不少人喜欢以未计利息、税项、折旧及摊销前利润（EBITDA）除以企业价值（EBITDA╱EV〔enterprise value〕）作估值基础（EV 的计算方法为市值＋长期负债－现金）。由此得出的结果便是EBITDA收益率（EBITDA yield），以此取代盈利收益率，数值越高估值越吸引；把分子分母对调，EV╱EBITDA，则数值越低估值越吸引。这个方法跟市盈率和盈利收益率概念一致，只是着眼点有所不同，为投资者提供多一个估值参考。

美股升足五年后，有两点非常清楚：第一，以所有市值高于2亿美元股票为准，整体EBITDA收益率从2009年3月约14％，降至今天的9％，意味着大市明显较五年前昂贵；第二，值得注意的是，2009年初美股整体虽跌至谷底，但估值并未出现一面倒的情况，最低残的一成股份，EBITDA收益率高达35％；估值最昂贵的一成股份，EBITDA收益率仅略超5％。

五年转眼即过，美国许多“残股”已翻了好几番，2009年EBITDA收益率高达35％的股份，今天不少已回落至单位数水平，意味着“残股”早已不残。反观五年前估值最昂贵的股份，今天即使不变得更贵，肯定亦不会较2009 年初便宜。换句话说，今时今日要在华尔街找到物美价廉的股票，难度一天比一天高。

为什么选中移动？

站在美国投资者的立场，舍美股而选择便宜股较多且整体估值较吸引的新兴市场，诱因不容低估。由此，老毕想到中移动。

《巴伦周刊》文章发表于上周一，中移动股价去年9月触及90港元后辗转回落，跌足半年后，于65港元水平似乎找到良好支持，3月至今已反弹近二成。说中移动股价因《巴伦周刊》唱多而起飞，显然跟事实不符。中移动见底回升，与新兴市场年初急挫后资金回流，过去两个月反过来跑赢美股，从时间上看刚好吻合。美国投资者惯于把中印巴西等市场作为一个整体看待，新兴世界中具领导地位的行业龙头，往往成为美国投资者首选，老毕多次提及的巴西国营石油公司（Petrobras，纽交所ADR代号PBR）就是一个显例，中移动过去两个月股价反弹，相信亦非巧合。

《巴伦周刊》在推介中移动时，一股劲儿把即将在美国上市的阿里巴巴与之扯上关系，强调阿里电子商务业务今后能否强劲增长，取决于4G 流动通讯网络的发展，中移动因而是阿里巴巴的“影子股”。借中移动替阿里造造势，也许是一个不错的主意，但在两者中建立同生共灭关系，恐怕是老外想当然了。老毕认同中移动乃不俗的投资选择，但跟阿里无关。

中国政府着力平衡内地三大电讯商势力，于3G制式上刻意把中移动置于不利位置，集团去年营业额增长8.3％至870亿美元（为求跟《巴伦周刊》对口径，中移动营运数据以美元显示），但盈利却下降6％，成为集团1997年上市以来，全年利润首度下滑。市场饱和、竞争加剧以至每户每月平均消费（ARPU）今非昔比，都是困扰中移动的负面因素。然而，该股从去年9月至今年3月跌逾二成半，利空因素相当一部分已反映于股价之中。4G对集团的刺激作用，估计仍未充分体现，但这并非老毕认为中移动值得投资的主要理由。

回看文首美股估值，老毕提及2009年3月海啸低位期间，最惨的一成股份平均EBITDA收益率约35％，从中移动财务资料可见，集团企业价值为1210亿美元，截至2013年底12个月EBITDA则为436亿美元，EV╱EBITDA不足3倍；反过来看，EBITDA收益率在35％以上。

这个水平的估值，跟五年前美股最惨的一批股票几无差别。那显然与中移动长期负债从2012年底的46亿美元大减至去年底的8亿美元，但手头现金仍多达680亿美元有关；连同以上周五收市价计算的4.5厘股息率，中移动不难引来美国价值一族垂涎！