爱玛科技IPO：研发费用率逊同行 补血理由陷悖论

“爱，就马上行动”。周杰伦代言的爱玛电动车，或将登陆A股。

近日，爱玛电动车的母公司爱玛科技集团股份有限公司（下称“爱玛科技”）更新了招股书。早在一年前，爱玛科技就递交了招股书，在证监会发出58条反馈意见后，直到近日才进行了更新。

梳理招股书可知，以经销模式为主的爱玛科技毛利率略低于同行，在激烈的同行竞争中，爱玛科技的研发费用率也低于同行同期水平，尤其是远低于主要竞争对手雅迪控股，公司或应继续加大研发投入。此外，爱玛科技的短期偿债能力低于同行，资产负债率也高于同行，公司称面临较大的营运压力和流动性风险。但公司的高负债主要源于对供应商的应付款项，并没有产生利息费用，而账面上的巨额现金也产生了大量的利息收入，这与公司所称“面临流动性风险”或有相悖之处。

研发费用率低于同行

招股书显示，爱玛科技的主营业务是电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售，主营产品是电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。2016-2018年、2019年上半年，公司分别实现营业收入64.44亿元、77.94亿元、89.9亿元和44.54亿元，分别实现归母净利润4.49亿元、2.63亿元、4.28亿元和2亿元。

可以看出，爱玛科技的营收在稳步增长，但净利润波动较大。2017年公司净利润下降四成多，即使除去当年支付的1.3亿元股权激励费用，净利润也呈下降趋势，2018年的净利润也没有超过2016年的水平。

此外，爱玛科技的毛利率也略低于同行公司水平。2016-2018年，爱玛科技的毛利率分别是16.94%、13.05%和13.12%，新日控股的毛利率分别是19.9%、14.88%和16.33%，雅迪控股的毛利率分别是18.42%、15.25%和15.27%。爱玛科技称，毛利率低是系经销模式、豪华款电动车定位低价扩大市场、共享单车毛利率低拉低整体毛利率水平等因素所致。

在毛利率偏低、净利润增长遇到瓶颈、行业竞争激烈之时，爱玛科技的研发费用率也低于同行，尤其是低于主要竞争对手雅迪控股。2016-2018年，爱玛科技的研发费用分别是0.36亿元、0.46亿元和0.5亿元，占营业收入的比重分别为1.49%、1.49%和1.67%。

尽管爱玛科技加大了研发费用投入，但距另一巨头雅迪控股的研发费用相差较多。资料显示，雅迪控股与爱玛科技的是全国电动车的两大龙头企业。招股书显示，2018年爱玛科技的市占率是13.32%；根据第一上海的研究报告，雅迪控股2018年市场份额位列行业第一，达到14.1%。事实上，两家公司的营收规模相当，但雅迪控股的研发费用要显著高于爱玛科技。2017年、2018年，雅迪控股份的研发费用分别是1.83亿元和3.05亿元，分别占当期营业收入的2.32%和3.07%。爱玛科技的研发费用率也低于另一家上市公司新日股份(20.810, -0.38, -1.79%)，根据年报，新日股份2018年的研发费用是0.54亿元，占当期营收的1.76%。

近些年，电动自行车行业经历了多年发展，市场上主流产品的产品功能、外观样式趋于同质化，市场竞争达到白热化，行业的整体利润水平降低。一部分企业通过增加毛利较高的高端产品弥补行业整体利润下滑的影响，而目前爱玛科技的整体毛利率略低于同行公司水平。爱玛科技也意识到，预计未来随着市场竞争的进一步加剧，电动自行车市场中只有深入理解消费者需求、能够提供创新独特产品、售后服务及时的生产厂商才能发掘出新的利润增长点，形成较为明显的竞争优势。因此，爱玛科技应继续加大研发投入，提高研发费用率，对抗行业利润式微的趋势。

资产负债率高于同行 募资“补血”理由或陷悖论

爱玛科技在招股书中称 ，公司或面临较大的营运压力和流动性风险，主要表现为短期偿债能力显著低于同行，而资产负债率又高于同行。2016-2018年，爱玛科技的流动比率分别是0.93倍、0.94倍和0.71倍，新日股份的流动比率分别是1.18倍、1.49倍和1.44倍，雅迪控股流动比率分别为1.3倍、1.22倍和1.24倍，爱玛科技的流动比率显著低于同行，此外，公司的速动比率也是低于同行。2016-2018年，公司的速动比率分别为0.86倍、0.86倍、0.65倍，新日股份的速动比率分别是1.04倍、1.34倍和1.25倍，雅迪控股的速动比率分别是1.24倍、1.14倍和1.19倍。

而公司的资产负债率又高于同行。2016-2018年，爱玛科技的资产负债率分别是81.97%、80.85%和74.84%，新日股份的资产负债率分别是61.89%、54.03%和50.32%，雅迪控股份额资产负债率分别是62.14%、64.64%和63.66%。

爱玛科技称，公司流动比率、速动比率与可比上市公司均值相比较低，资产负债率与可比上市公司平均水平相比较高，主要原因系可比公司上市发行股份，货币资金有所增加。流动比率、速动比率小于1，主要原因系公司是行业龙头企业，供应商愿意给与公司较好的付款信用期。同时爱玛科技也称，公司的流动比率和速动比率基本远低于同行业可比上市公司，速动比率低于1，随着公司经营规模进一步提高，对资金需求日益增加，面临较大的营运压力和流动性风险；资产负债率远高于同行业可比上市公司，负债水平较高，经营风险较大。

翻阅爱玛科技的资产负债表可知，公司的主要负债为为应付票据和应付账款。2016-2018年，爱玛科技的应付票据及应付账款账面金额分别为39.67亿元、38.2亿元和39.29亿元、分别占当期总资产的70.31%、68.88%和64.42%；分别占当期负债总额的85.79%、85.19%和86.07%。而爱玛科技账面上并没有有息负债，财务费用也多年为负值。

2016--2018年和2019年1-6月，爱玛科技的财务费用分别为-2871.10万元、-9380.77万元、-12973.48万元和-6417.44万元，银行利息收入分别 为-3940.73万元、-7254.02万元、-10222.03万元和-5666.71万元，供应商贴息收入分别为-1247.42万元、-1457.15 万元、-2088.17万元和-531.94万元。

公司称，公司财务费用为负一是公司的资金管理规模较大，收到相应的利息收入较多；二是公司根据与经销商和供应商的约定获得部分贴息收入。也就是说，爱玛科技并没有因为较高的资产负债率产生过多利息费用，反而可以获得供应商的贴息收入，而公司账面上的大量货币资金还可以增加利息收入。

招股书显示，爱玛科技所称的面临较大的营运压力和流动性风险是其募资补充流动资金的一个理由，公司拟募资资金16.8亿元，其中补充流动资金金额为2.6亿元。从目前公司账面上趴着的23亿现金以及每年产生的利息收入和贴息收入来看，爱玛科技目前的流动性或无忧，这与公司拟募资“补血”的理由或有相悖之处。