英伟达靠“投资换订单”维持增长，会步安然、朗讯的后尘吗？

对英伟达而言，今年无疑是业绩卓越的一年。公司达成的合作交易总额至少有1250亿美元，其中包括向英特尔注资50亿美元、向OpenAI投资1000亿美元。

在一连串合作的驱动下，英伟达股价节节高升，但外界对其商业模式的质疑声也随之而来。

2001年，美国能源巨头安然因会计欺诈破产，庞大帝国轰然倒塌；互联网泡沫破裂之际，朗讯、世通也在一夜之间垮塌。如今风光无限的英伟达，会不会走上同样的道路？这一问题值得深究。 

从具体合作模式来看，未来10年英伟达将向OpenAI投资1000亿美元，而这些资金最终会用于采购英伟达芯片；英伟达投资算力服务商CoreWeave，本质上也是让后者出租自家芯片。这种“投资换订单”的模式，让人联想到曾经的通信巨头朗讯。

当年行业狂飙期，朗讯通过向客户放贷的“供应商融资”模式扩张，最终因过度扩张走向解体。英伟达则强调，自身并未依赖供应商融资协议拉动营收增长。

英伟达会步安然、朗讯的后尘吗

我们不妨从具体合作案例拆解。OpenAI承诺向CoreWeave采购价值220亿美元的算力，同时获得后者价值3.5亿美元的股票。CoreWeave首席执行官迈克尔·因特拉托（Michael Intrator）对此表示：“企业正试图应对供需关系的剧烈变革，携手合作是达成这一目标的必经之路。”除此之外，英伟达向AI公司xAI投资20亿美元，附加条件同样是后者采购英伟达芯片。

不难看出，这些AI企业彼此投资、互相采购，共同维系着当前AI市场的表面繁荣。更值得警惕的是，英伟达在融资交易中采用的特殊目的实体（SPV）架构，与当年安然的操作如出一辙。安然正是通过SPV，将债务和不良资产隐匿在资产负债表之外，以此营造运营稳健的假象，掩盖不断膨胀的债务规模。

当然，也有观点认为英伟达与安然、朗讯存在本质区别。英伟达虽向外提供资金，却并未背负巨额债务；其客户也未陷入互联网泡沫，暂时没有显而易见的风险。更关键的是，安然的财务不透明，而英伟达则保持着相当的透明度。

但Forrester分析师查理·戴（Charlie Dai）指出了核心隐患：“英伟达固然没有隐匿债务，但它高度依赖供应商融资催生的需求。一旦AI行业增长放缓，公司就会面临风险。外界的担忧并非针对商业模式的合法性，而是可持续性。”

归根结底，英伟达模式能否持续，核心取决于AI行业的盈利能力。查理·戴认为，如果AI热潮未能如期到来，英伟达的股权资产将面临减记风险，应收账款也可能无法回收，届时公司将会蒙受巨额损失。

与此同时，英伟达的走势还与全球经济深度绑定。目前，英伟达已与韩国、沙特达成合作，但交易条款含糊不清；它与意大利政府、法国AI龙头企业Mistral以及德国电信的合作，交易金额也未对外披露。查理·戴强调：“交易将风险集中于少数几个大客户身上。一旦这些客户出现执行延误，英伟达的营收和现金流都可能受到影响。”

未来可能的崩盘剧本

来自PitchBook的数据显示，今年英伟达对AI企业发起至少70笔投资，其中多数投向新型云服务企业，负债累累的CoreWeave就是典型代表。

外界的担忧首先指向芯片贬值问题。当下很多企业将芯片作为抵押物换取贷款，一旦芯片实际贬值速度远超企业公布的数据，就会引发巨大风险。关于芯片折旧，市场争论的焦点在于：“使用三年或更久的旧芯片是否具备继续运行的经济价值？”目前，行业对于GPU的经济使用寿命尚无统一结论。

无论是英伟达还是CoreWeave，都面临多重风险，比如客户中途变卦、缩减建设规模、无法获取充足电力，或是投资者对数据中心建设的态度转冷，任何一个变量都可能打破当前的增长平衡。这种增长模式不可能无限持续，没人能确定它会在明年还是后年终结，但照目前的趋势发展，迟早会难以为继，必然有一方会被迫妥协。

雪上加霜的是，竞争对手正在步步紧逼。谷歌TPU、博通、AMD等企业都在加速追赶。据估计，到2027年，AMD芯片的性能路线图将与英伟达趋于持平，且定价更具优势。种种迹象表明，英伟达虽研究了AMD的产品规划并优化自身设计，试图保住技术领先地位，但这一调整或许已经为时已晚。一旦英伟达无法保持技术优势，进而不能毫无顾忌地向新兴云厂商“输血”，整个产业格局都将随之动摇。

事实上，英伟达扶持新兴云厂商的深层目的，是为了防止微软、亚马逊、谷歌、Meta等科技巨头垄断市场，避免其他企业陷入“争抢残羹冷炙”的境地。为了预防连锁崩盘反应，英伟达未来可能会推动新兴云厂商整合并购。

但如果多家新兴云厂商集体倒闭，市场上将充斥大量清退的芯片，如同2022年加密货币泡沫破裂时的场景。到那时，即便英伟达有心施救，恐怕也回天乏术。（小刀）