京东方投资逻辑

作为一家上市公司，京东方A（000725.SZ）在很多投资者眼中一直面目可憎：上市十年来巨额融资不断，还在近7年间5年巨亏，俨然一个只投入、不产出的“无底洞”。

耐人寻味的是，柯希平、刘益谦等民间“资本大鳄”曾在京东方的定向增发中大手笔买入，但在解禁后又快速撤离。与此同时，华泰证券(601688,股吧)等几十家机构资金却反其道大举进驻。


值得注意的是，不仅接受本刊采访的投资机构对京东方的投资价值和发展前景持对立观点，就是家电行业内的人士给京东方的评价也截然相反：有人说京东方的基因决定了它“没有未来”，也有人说对京东方这样的公司要耐心等待。

或许正是这一连串的“看不懂”，在今年前三季度已经给京东方招来了包括摩根士丹利、中信证券(600030,股吧)、海通证券(600837,股吧)以及嘉实基金(博客,微博)、易方达基金、南方基金等在内的87家机构调研。

诸多疑问之下，《财经国家周刊》记者对京东方所涉行业的专家、机构分析人士以及京东方的投资人、高管进行了逐一采访，试图探寻机构之于京东方的投资逻辑。

巨亏下的扩张

10月30日，京东方发布的2011年三季报无疑是一份相当难看的财报：今年1至9月，京东方实现营业收入85.15亿元，同比增长37.29%。但增收不增利，公司前三季度净利润却为-21.43亿元。

针对逾20亿的巨幅亏损，京东方称，2011年下半年以来，全球终端电子消费市场持续低迷。受此影响，公司主要液晶面板产品价格继续走低，造成公司今年产生较大经营性亏损。

三季报中，京东方同时给出了全年的业绩预测，预计全年亏损额在30亿至32亿元，亏损额远超去年同期的20亿元。这已是公司连续第四年主营业务巨亏。此前的2009年和2008年，扣除掉非经常性损益后，公司的亏损额分别高达11.89亿元和10.19亿元。

但连年的大幅亏损似乎丝毫没有影响京东方在面板行业的疾速扩张脚步。 2007年10月，京东方第4.5代TFT-LCD生产线在成都高新区落子，项目总投资约34亿元；2008年10月，京东方第6代TFT-LCD生产线落户合肥新站开发区，项目总投资175亿元；2009年10月，京东方第8.5代TFT-LCD生产线在北京经济技术开发区开工，项目总投资280亿元。仅这三大项目，京东方合计投资486亿元。

伴随着投资额的逐级攀升，京东方在从2006年起的近5年间，已经实施了4次定向增发，募集资金总额高达248亿元。

但京东方产能的扩张仍未停止。2010年底，就在北京8.5代线项目融资完成后不久，京东方的扩张步伐就已经再度启动，其中最为引人注目的就是投资达220亿元的鄂尔多斯(600295,股吧)第5.5代AM—OLED生产线建设。

“困境反转”

然而，就是这样一家越建越亏、越亏越建的公司却吸引了一众投资者关切的目光。

据记者了解，今年前三季度，已经先后有87家公、私募机构赴京东方调研。其中不乏中信证券、摩根士丹利、海通证券、嘉实基金、易方达基金等大机构，以及上海泽熙、富邦资管等私募大佬。

记者查阅相关资料发现，今年三季度以来，共有五家机构对京东方发出了调研报告，其中华泰证券、申银万国和天相投顾等四家机构对京东方A给出了“增持”和“买入”评级。这些机构推荐的理由几乎都是“京东方A是两市第一低价股”，“随着高世代线的量产，京东方业绩拐点已经不再遥远。”

益盟操盘手统计数据显示，截至今年上半年，共计有32家机构持股京东方，合计持股量为22367.22万股，占公司流通股股份比例为3.15%。其中，华泰证券以6838.26万股的持股量位居机构持股榜首。

华泰证券大举进驻的用意何在？其今年10月17日发布的一份京东方实地调研报告，或许能够为这一问题作解。

“发展技术密集型的产业需要漫长的过程。我们不认为长期亏损的公司一定不具备投资价值。”华泰证券表示，以英特尔为例，其发展芯片产业的前10年也曾险些被关闭。是在美国开发署及资本市场强力支撑下，英特尔才成为当今全球芯片产业领袖的。

对于京东方何时能扭亏，华泰证券的预期则更加乐观。“目前京东方已经基本走完了日、韩液晶面板行业发展初期的亏损之路。”华泰证券判断。

从这一研究报告的论调可以大致看出，华泰证券得出此结论的理论基础，正是著名基金经理人彼得?林奇的“困境反转”理论。

作为富达公司旗下麦哲伦基金的基金经理，彼得?林奇曾在13年间获得了年均复合报酬率29%的佳绩。其推崇的“困境反转”理论认为，在投资过程中，如果投资了成功的“困境反转”型股票，那么收益不仅非常大，而且很迅速。

“液晶周期”

在一些投资者眼中，京东方正是这样一家“困境反转”型公司。

老赵是北京一家投资公司的董事长。作为一位有着近20年投资经验的资深投资人，京东方正是其长线看好、长年跟踪的项目之一。

其表示，“这样一个重要的高投入、高产出周期性行业，在行业低谷的时候，该高投入的它都已经投了，那么一旦行业上升期到来，投资人距离投资回报是不是也就更近了呢？”

老赵告诉记者，面板是非常典型的周期性行业，具备高投入、高产出的特性。从国外领先面板企业的发展历程看，这类企业在投入前期都有过多年亏损，也都是在其产能规模达到一定程度以后，盈利能力才开始显现。

业内人士分析，由于涉及到半导体、光学、化学等诸多领域，存在著明显的周期波动特征，液晶面板的行业周期也被业内称为“液晶周期”。

资料显示，该产业当前已经历了7个完整的液晶周期循环。每个周期都从行业低谷开始，随着需求的上升和价格的上涨，激进的产能支出将会开出，随之而来就是需求下滑，价格下降，进而进入下个周期。而现阶段，正是该产业第7次液晶周期的景气下滑阶段。

行业的高投入特性，导致此类企业投产初期的较长时间亏损几乎不可避免。而一旦行业进入上升周期，其产出也将非常可观。

在液晶显示发展史资料中，记者看到，以日本为例，其进入液晶显示产业之初是以电子表等的小显示器切入的，苦苦挣扎了10年才取得成绩。到1990年，日本囊括了全球九成以上面板产能。

在日本液晶显示产业成熟后，韩国三星从较低世代线切入液晶面板产业，初期也曾连续亏损9年，但因为韩国政府认同三星提出的“韩国不能没有半导体”的观点，并先后给予三星超过60亿美元的政策贷款，三星集团将TFT-LCD液晶显示列为其未来发展的首要事业，最终才后来居上超越日企，成为今天的全球液晶面板产业的老大。[!--empirenews.page--]

拐点何时来?

对于“困境反转”型公司的投资者而言，其最为期待的，是拐点何时到来这决定了投资者还将在黑暗中煎熬多长时间。

家电产业专家、帕勒咨询公司资深董事罗清启告诉记者，中国的面板产业落后日、韩行业强国多年，不能奢望国内面板行业“放卫星”，一夜之间赶韩、超日，那是违背自然规律的。

“相比日、韩对面板行业逾40年持续大额投入，我国作为这一行业的追赶者，还落后很多。横向做比，京东方近几年的投入和亏损都不是不能承受的。甚至，我认为他们投得不够，亏得也不够。”罗清启坦言。

当被本刊记者追问公司何时能够盈利时，京东方总裁陈炎顺表示，未来两三年京东方将有很大的机会盈利。但具体何时，还要看市场形势。

在陈炎顺看来，面板行业的特性可以与种庄稼做比。“如果农民种庄稼也要按季度披露财报的话，那么他每年的一季报和二季报一定是亏损的。这很好理解，因为庄稼还没有到收割期，谈收益至少要等到三、四季度。事实上，基础工业的建设、发展也是如此，而且工业的建设周期远比农业周期要长。尤其京东方所从事的电子行业，作为基础性高新产业，其建设培育期至少需要5到10年甚至更长的时间，种下的种子才能从破土、生长走到开花、结果。”

陈炎顺坦言，账面上看京东方的总资产有600多亿元，但众所周知，这其中的500亿是最近两年才投入的。

“这就相当于我们种下的种子长出了青苗。”陈炎顺反问，“你会在春天的时候因为收不到小麦、稻谷就把庄稼拔掉吗？不可能。我们也是，这个时候我们只会更加卖力地埋头锄草、施肥，不可能因为不被理解就拔掉我们苦心培育的青苗。”

但陈炎顺也同时表示，随着新建的几条世代线量产，京东方已经有了较大的盈利机会。“今年我们的小尺寸屏就是盈利的，明年的5代线产品结构调整后也有机会盈利。如果市场好的话，今年量产的6代线、8.5代线到明年也不是不可能盈利，所以我们的机会还是很大的。”陈炎顺说。

但仍有一些投资人认为，液晶面板方面的技术发展日新月异，京东方选定的这一产业方向未来前景究竟如何，京东方何时能不需要再保持目前这种疲于奔命追赶的姿态，这些都需要在投资前心中有数。