Industry Momentum：台湾TFTLCD已走出阴霾

壹、前言

财务理论提及，Momentun Strategy即投资Industry Momentum产业，本文以财报之公司价值为例，验证此一理论。以上市公司价值变动判断：台湾TFTLCD已走出阴霾。产业发展有景气循环，公司经营绩效也有兴衰起落；公司价值随着产业供需与公司本身发展形成一致性之互动。传统财务理论，公司价值衡量以资产负债表上之股东权益金额为指标；现代投资者，则以公司股价乘以资本额，即公司总市值为公司价值指标。以公司总市值之长期变动，可以判断该项产业景气循环变化。


本文以2007年至2013年4月期间，液晶面板之公司价值为指标研究发现：台湾面板产业在2012年底已经进入景气复苏阶段。根据证券交易法规定，台湾上市柜公司必需将每年、每季之财务报告书在当季结束后公开公告。第一季报告书约于4月底陆续公告，半年报告书则因需会计师查核签证，因此都落在8月底前。因为，2008年全球金融危机，台湾几大资本密集产业发生财务风险，被称为四大惨业：DRAM、LED、TFTLCD、SOLAR。其中以液晶显示器产业(TFTLCD)最波折，因为台湾几大面板厂，华映、友达、群创与彩晶等在过去几年中历尽沧桑。2008年之前，厂商为进行扩建，投入大规模资本支出；在2008年金融危机之后，液晶显示器产业在国际市场上遭逢强劲对手，韩国三星与日本夏普、SONY等价格与技术竞争；多家大厂历经美国司法部有关国际联合垄断之调查与处罚；部份公司也因为资本投入太大，造成财务负担，而与其它同业整合；但，我们依公司股价之长期变化，发现该项产业由2012年底起，渐渐走出阴霾。

贰、友达2013年第一季亏损大幅缩小

2013年4月底友达公告当年第一季之财务报告，该公司该季税后净损33.2亿元，产品毛利率由1.6%提高到4.8%以上。该公司财务长表示，第二季之产能利用率将达90%以上，大尺寸面板的出货量将显著成长。虽然单季仍呈亏损，但这已是多年来难得的好成绩了。

2012年底至今，面板产业逐渐在复苏中，主要的原因为：一、厂商在大尺寸的电视面板上的生产良率提升。二、面板是上游，下游是触控式笔记型电脑与智慧型手机，智慧型手机之生产厂商需求增加。三、目前面板下游的需求以大尺寸之电视面板最高、其次为触控笔电、再者为智慧型手机。如果不计公司之合并与减增资及私募之程序，以面板的公司价值变化，群创公司之公司价值变动波动最大。

群创在2007年7月2日时之股价最高，曾达178元/股，至2012年8月1日股价最低为8.48元/股，公司价值只剩4.76%。其产业之需求衰退与调整期约为5年。以股价的诠释，目前股价显示的意义为：一、产业的谷底期已经结束，开始渐渐迈向复苏；由2006年至今，产业的衰退与调整期约为7年以上。。二、如果未来需求持续，则这些公司将转亏为盈，也会带动零组件子产业复苏。

叁、面板子产业结构


图二：面板子产业图表，钜亨网筹码赢家


如图二，面板之组成为液晶面板与背光模组，最前面为：侧光板、玻璃基板、彩色滤光片、配向模与液晶等。而背光模组中之零组件有：配向镜、彩色滤光片、与光学模片与冷阴极管、背光板与光学模片等。根据钜亨网「筹码赢家」软体中之资料，台湾的面板零组件上市公司有：和鑫(上市公司代码：3049)、力特(3051)、正达(3149)、嘉威(3557)、奇美材(4960)、达兴(5234)、台表科(6278)、明基材(8215)、安可(3615)、卓韦(3629)、冠华(8077)、华宏(8240)。

肆、面板子产业中获最佳的子产业

在台湾上市公司族群中，面板子产业，其中股价最高者为达兴(上市代码：5234)。它是生产光学化学材料，资本额为8.89亿元；2012年每股盈余为4.15元/股；2008年亏损为-0.68元/股、2009年为3.71元/股、2010年为4.41元/股、2011年为2.75元，其获利情况呈现摆荡向上趋势，历年来平均每股盈余为2.868元/股；以统计之标准差值(Standard Valuation) 计，其值为2.08、变动大。达兴在2011年6月1日刚上市时，股价为70元/股，但因为遇上产业不景气，因此股价由70元掉到2011年12月之27.6元/股。公司价值剩39.4%。

以达兴最近一季的财务报告书来看，其流动资产为2121534千元、流动负债为：1,052,995千元，流动比率(Liquidity Ratio)为2.01倍，短期偿债能力佳，但在流动资产中有909,177千元为关系人应收帐款，占流动资产之42.8%；也就是与有关系之厂商往来多。这是较有风险的，因为这表示有部份业绩是因为「关系」形成，是优势但也会因为依赖而影响对外竞争力。该公司之市价净值比为3.76倍，市价净值比较高，也就是现行股价已经反应未来产品需求。参阅该公司网站2012年第四季财务报告，虽然该公司的每股净值为19.38元/股，但未分配盈余为548,161千元，已经超过其股本半数，股本为889,315千元。以资产负债表观察发现，该公司之经营优点为，以短期融资之方式进行营业，并可获取较高之每股盈余，公司善用财务资源。

达兴公司2012年中配发现金股利3元/股，显现在公司代理问题(Agency Problem)处里上；在经营阶层、股东与债权人三方中，公司以股东权益为优先，该公司已充份照顾到股东权益。达兴生产的产品为：感光间隙材料、采色光阻、液晶、光阻洗剂、导光板油墨、黑色矩阵光阻等，多是面板中间材料。在财务理论上，这是典型的Size Effect公司，即股本小但获利良，在短期上有杠杆操作能力，因此公司股价之波动会大于台股加权股价指数；Size Effect是Fama &French之模型风险因子，最主要诉求是股本小之公司，融资不易。如图三。

伍、面板产业中经营最辛苦之产业

在面板零组件族群中，以偏光板之经营最辛苦；偏光板为液晶显示器重要零组件，它可以使光波具有黑白对比功能，各种平面显示器产品均需要使用不同等级的偏光板。国内上市公司中，力特光电生产五种偏光板：TN/STN LCD偏光板、TFT LCD偏光板、LCD TV用偏光板与OLED用偏光板及LCD保护板。这一些偏光板皆供给各种显示器产品所运用、组装。


但以过去5年来之公司价值衡量；面板零组件中，经营最辛苦之子产业即为偏光板厂商，代表厂商为力特。力特公司过去几年，因其偏光板主要客户奇美(现名为：群创公司)、与友达公司，将此一零组件成为内建产品，自行生产；因此造成力特失去主要客群、业绩下滑；该公司又因财务问题，发生重大亏损，请求工业局纾困。以力特公司101年第一季财报，我们发现，力特偿债能力仍有待改善，其流动资产除以流动负债为：2,943,973千元/3,034,607千元=0.98，短期负债大于短流动资产，即流动比率低于1；有短期偿债能力不足之风险。该公司虽为突破困境，因此在大陆苏州设厂，以争取大陆厂商订单，也在多年前已争取到韩国LPL乐金菲利普之订单；但短期内的财务改善，仍为其第一要务。其在资产负债表中之股东权益，「待弥补之亏损」还有3,056,052千元，股东权益只有541,800千元，因此每股净值只剩1.91元/股，远低于10元/股之票面金额。[!--empirenews.page--]

一般发生财务风险之公司，皆有一特性：即待偿还之负债金额、短期负债与长期负债会大于其公司总市值。以2013年4月30日力特公司股价每股3.21元，股本26.72亿元，公司总市值为8.577亿元，只为待偿还之负债金额28.06%，也就是即使将公司以目前股价出售也无法还债。依经验判断，这是因为公司在进行投资或资本支出时，对于产业景气或对合作厂商策略之误判，以致于投入太大的财务杠杆，而发生财务危机。因此，这样的公司目前也会因为股价过低，有被购并与募资困难的风险。

陆、获利较好之触控导电玻璃

上市公司生产导电玻璃公司有安可与正达公司。根据我国工研院研究，触控材料在2011年全球市场有近18亿美元规模，预估到2016年后将成长一倍。我国生产相关材料厂商，除正达(触控保护玻璃)与安可(触控镀膜玻璃)外；华宏、嘉威与卓韦也生产ITO薄膜。



图五：安可股价图，钜亨网筹码赢家

以安可为例，安可公司股价波动特质，与一般面板产业不同；其最高价期间为2011年3/31之 172元/股，最近期2013年4月约为54.6元/股；该公司股价变动形态异于面板厂族群，公司价值随股利与净值变动。该公司之每股净值为39.84元/股，其结构大多来自于普通股溢价，也就是在增资时股东以溢价认购公司普通股股票，公司将溢价收入部份转入资本公积。

因此该公司一旦经营获利，就将股利分配给股东。我们查阅该公司历年以来有关该公司之股利分配历程，公开资讯显示该公司2006年至2008年皆无配发现金与股票股利。自2009年时开始配发股利：其中股票0.8元/股，现金0.1元/股。2010年股票0.8元、现金0.1元。2011年则现金股利大幅提高为2.3元/股。触控导电玻璃之营业毛利率约为20-30%间，安可公司100年营业毛利率为30.49%，101年为24.62%。由损益表概观，安可获利应可更好，因为101年采权益法认列之投资损失为38,540千元(占营收3%)，资本额为6.06亿元。对每股盈余影响约0.6元/股。

陆、结论

判断产业之景气回升与否有下列指标可运用：一、产品价格变化，也就是一般正统产业研究之报价，又分为现货价格与合约价格，现货价之短期产业景气指标，合约价是长期指标。二、产业毛利率变化，毛利率是产业之一般平均概况，毛利率开始回升即代表产品价格上扬或是成本下降。三、公司股价、即公司价值之变动。

以财务理论的观点，产业景气回升前，公司股价会先行表态，股价的涨跌通常是产又景气的领先指标。在上述三种指标中，以公司价值最具有先导功能。本文由公司价值为指标判断，面板产业经历过多年不景气之后，已由2012年底起逐渐走出阴霾。