262亿“蛇吞象”收购，换来国内罕有芯片龙头

周四我们聊过打印机耗材的鼎龙股份，今天聊聊老大的纳思达，专注打印显像行业20年，也是全球前5大激光打印机厂商，全球领先打印机耗材芯片设计、通用耗材行业领导企业。

这家中国上市企业 500 强经历了20年发展，实现全产业链布局：

2000年纳思达成立，进军墨盒业务。

2002年成功研发出耗材兼容芯片，全面进军芯片业务。

2014年，纳思达借壳上市。

2015年6月，纳思达现金收购美国耗材生产商SCC，成为全球通用耗材龙头企业。

2015年10月，纳思达为加强芯片实力收购半导体企业晟碟资产，控股杭州朔天。

2016年，纳思达收购美国中高端激光打印机品牌“利盟”(Lexmark)，业务拓展至打印机整机、原装耗材、打印管理服务和企业内容管理软件等领域。

2017 年3月，纳思达收购三家通用耗材生产商：珠海欣威、珠海拓杰和珠海中润靖杰，巩固在国内打印机耗材龙头地位。

2019年4月，纳思达收购联想打印机业务公司联想图像10%的股权。

纳思达已形成“芯片 - 零部件 - 打印机设备 - 打印管理服务”全产业链布局。

芯片领域，纳思达有打印机主控 Soc 芯片，打印机通用耗材芯片和物联网芯片。

打印机全产业链领域，纳思达主要业务有打印机耗材(通用硒鼓、通用墨盒、色带、墨水、碳粉等)、打印机整机(激光打印机整机)、各种打印配件(原装硒鼓)、打印管理与服务。

纳思达业务中，打印业务占据绝对比重，耗材业务与软件管理紧随其后。

打印业务近两年收入占比超 70%以上，耗材业务也达到 15%以上的比重，软件管理 2017 年占据 11.95%，2018 年降至 7.01% 比重，2019年跌至 6.55%。

从收入、利润来看，打印业务、耗材收入也是不断提升。

打印业务毛利率从2016年的18.7%，提升至2018年的35.56%、2019年的35.34%。

而耗材业务的毛利率更高，2018年 40.22%，2019年 39.42%。

纳思达的毛利率在提升，但净利率在下滑阶段，从这项数据中可以看出纳思达的盈利能力真的不是很好。一季度甚至跌至0.32%，不过也跟疫情有很大关系。

打印业务

2019 年利盟打印机业务经营持续向好，打印机销量同比+7%， 该增长率居全球市场前列。

耗材收入同比+4%，该增长率居全球市场前列。2019 年，中米毛衣战，增加关税，欧洲及南美汇率波动等各种不利因素，对利盟的收入、利润带来很大负向影响，预计此两项影响， 利润减少 6400 万美元。

另外利盟的人民币贷款，由于受汇率影响，2019 年汇兑收益比 2018 年减少 5600 万美元。利盟 2018 年受美国税改影响，增加了归母净利润约 2.56 亿元，2019 年此项因素影响基本消除。

从纳思达的收入占比来看，大部分收入来自海外，所以，不能忽略国际形势对纳思达造成的变化。

另外，就是汇率波动带来的影响也要考虑在里面。

全球需求稳中略降，传统喷墨打印机占比下降，激光打印机占比上升。

惠普、 佳能、爱普生、兄弟和京瓷占据全球 89%的市场份额，其余11%的份额由三星、施乐、利盟(纳思达)等企业组成。

芯片业务

纳思达旗下有3家芯片设计公司：杭州朔天科技、艾派克电子、Statical Control(SSC)。

纳思达芯片业务包括打印机主控 SoC(主控) 芯片、打印机通用耗材芯片、物联网芯片。

其中，物联网芯片包括通用 MCU 芯片、电源类芯片、网络安全芯片等。

纳思达期望为客户提供更完善、更高端的集成电路设计服务，在最大限度上实现集成电路芯片的国产化替代。

打印机通用耗材芯片主要产品包括 ASIC 芯片、SoC 芯片，主要应用于墨盒、硒鼓等打印耗材。

ASIC 芯片可替代芯片，SoC 芯片是业内拥有自主专利设计技术的产品，使用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。

物联网芯片应用于仪器仪表、智能家电、游戏机、数据 交换及通信设备、医疗保健设备、安防监控、消费类电子、无人机、工业自动控制、电机驱动、 智能机器人等多个领域。

耗材

目前市场上主流的打印机种类有喷墨打印机、激光打印机，对应耗材分别为墨盒和硒鼓。耗材按照是否只适用于特定品牌型号打印机分为原装和通用。通用耗材通常来说比原装耗材有明显性价比优势。

周四就说过国内耗材市场格局分散，纳思达是绝对的龙头地位。

目前，纳思达业务已覆盖了打印机全产业链，包括激光打印机整机、激光打印机原装耗材、打印机耗材芯片、打印机通用耗材、打印管理服务业务。

打印行业是一个知识产权高壁垒的行业，纳思达打印机全产业链布局可让芯片、耗材、打印机业务相互保护，形成一个产业链上下游互保的复合保护壁垒，从而提升盈利和抗风险能力。

巴蛇食象，三岁而出其骨，君子服之，无心腹之疾。

纳思达在 2016 年的一场“蛇吞象”式的跨境并购美国利盟曾备受关注，花了39亿美元(约合人民币262亿元)收购的利盟国际的子公司，一举成为参与全球竞争的国际化公司。

但由于在并购中使用了“超高”的杠杆，带来的巨额商誉和高负债率，一直被市场认为是悬在头顶的达摩克里斯之剑。纳思达需要充足的时间消化这些成果，并偿还巨额债务。

纳思达这场“赌博游戏”的真正赢家，已开始浮出水面。

毛衣战不断扩大至芯片制造领域，一批芯片公司已经涌现，如华为海思、指纹芯片的汇顶科技。

如纳思达这样国内罕有的标的则显得更独特。

时至今日，纳思达已偿债过半，压力得到缓解，但核心企业利盟的盈利基础仍然薄弱。纳思达要完全化解债务压力，还有很长的路要走。

纳思达主要从以下4个渠道筹集收购资金：

1、约1亿美元的自有资金；

2、依靠其股东赛纳科技提供的约6.8亿美元股东借款，赛纳科技的资金主要是通过发行可交换债（Exchangeable　Bonds，EB）筹集；

3、银团贷款22.02亿美元；

4、太盟投资、朔达投资（简称“联合投资者”）分别出资6.52亿美元、0.89亿美元，合计7.41亿美元。

纳思达有息债务122亿元，较2016年底的260亿元，减少138亿元。

纳思达主要依靠3方面措施实现这一效果。

1、将出售利盟ES业务所获得的13.2亿美元（折合约90亿元人民币）用于偿还债务。

2、政府退税。2017-2018年，纳思达分别收到退税款2.23亿元、9.46亿元，二者合计11.69亿元。

3、成本控制。得益于人工等各种成本费用的控制，所结余的现金被用于偿还债务。

纳思达立足点除了维持稳定向上的盈利，支撑债务本息偿还和债务接续，还在于维护股价稳健，为偿债创造出更大的腾挪空间。

……………………

1、网易：国际发售与香港公开发售的最终发售价均确定为123港元/股。网易公告，国际发售与香港公开发售的最终发售价均已确定为每股股份123港元。股票将于2020年6月11日在香港联交所主板以股份代号9999开始交易。

2、紫光国微：发行股份购买资产事项被否决 6月8日复牌。此前，公司拟以发行股份的方式购买紫光联盛100%股权。

3、三安光电：全资子公司与TCL华星成立联合实验室。全资子公司三安半导体与TCL华星于近日签署了《联合开发协议》和《股东协议》，双方将共同成立联合实验室（研发资本金为3亿元），共同致力于基于LED技术和显示面板技术的材料、器件、工艺的研究和开发，特别是具有市场竞争力的Micro-LED显示器件端到端技术研发及规模化量产工艺的实现，并形成自有的材料、工艺、设备、产线方案及自主知识产权。

4、华菱星马：吉利商用车意向受让控股股东拟转让的公司股份。吉利商用车集团向星马集团递交了受让意向书及相关申请材料，并支付了认购意向金人民币3000万元。此前，公司控股股东星马集团拟以公开征集受让方的方式转让所持本公司的全部股份8468.09万股，占公司总股本的15.24%。

5、苹果计划推出Apple Card分期服务 多款产品支持12期免息。苹果计划推出官方信用卡Apple Card免息分期服务，该服务将覆盖大部分苹果产品。其中，Mac、iPad、iPad键盘、Apple Pencil、XDR Display显示器将支持12期免息分期；AirPods、Apple TV、HomePod将支持6期免息分期。客户可以通过Wallet应用进行支付，每个月的费用将加到他们的Apple卡账单上。

6、东旭光电：拟26.26亿元收购控股股东所持743项专利。以确保公司光电显示材料及装备产业的安全，标的资产评估价值26.26亿元。

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