深度分析中国LED产业链

LED产业链包括外延生长及芯片制造、封装和应用。上游LED芯片厂商根据LED元件结构的需要，先进行金属蒸镀，然后在外延晶片上光罩蚀刻及热处理并制作LED两端的金属电极，接着将衬底磨薄、抛光后切割为细小的LED芯片;中游LED封装是指用环氧树脂或有机硅等材料把LED芯片和支架包封起来的过程;下游应用是指将封装后的LED器件用于生产各种应用产品，如灯条、筒灯、射灯、汽车灯、背光源、显示屏等。

上游仍存产能过剩压力，看好具备先发优势的厂商

LED行业上游主要是外延生产及芯片制造。上游环节在LED产业链中技术含量高，设备投资额度大，同时利润率在整体产业链中也相对较高。具有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本、欧盟、中国台湾等国家或地区，其中一部分企业同时开展LED外延片及芯片的生产，一部分企业只拥有芯片生产能力，外延片的供应依靠上游企业提供;2009年以来，由于我国地方政府为吸引投资纷纷推出MOCVD补贴政策，在全中国掀起一波投资高潮。我国MOCVD机台采购数据迅猛增加，在全球占据了主要位置。但随着补贴政策的陆续叫停，这种投资热潮有退却的趋势。根据IMSResearch的最新数据，2011年全球MOCVD机台出货量为654套，相较10年出货量已经有所下滑。由于LED的持续供应过度、信用紧缩、设备就绪和中国补贴政策的到期，IMS预测2012年MOCVD机台出货量将进一步下降至342套，下降幅度达48%。

此外，我国在MOCVD机台采购占比不断提升：2011年，中国消化全球MOCVD出货量的76%，Q42011达到峰值，为92%。

根据高工LED的统计，截止到11年底我国MOCVD机台保有量已经超过800台，由于通常MOCVD调试期较长，11年需求不振，我们预计有超过一半的MOCVD设备都处于闲置状态。这些产能都将于12-13年集中释放，给LED芯片行业带来一定的供需压力。

上游投资依旧占据着我国LED投资的主要方向。根据高工研究所的统计，2011年我国LED产业签约规划投资额为1945亿元，同比下降10.7%。全年新增规模以上项目(投资额1亿元以上的项目)共计132个，比10年增加58个;尤其是上游外延芯投资额就高达890亿元。但我们相信，未来将会有很多上游项目被迫退出或者搁置，实际产能过剩可能并不如看上去那么严重。从国内外延片出货情况来看，许多企业MOCVD机台仍处于调试及爬坡期，产品品质低下，竞争力低下，只能用于非常低端的LED产品，这种无效产能实际上对整体行业影响有限。

从更长期的观点来看，LED需求会确定性的爆发性增长，而MOCVD机台再也难以重复以往的高投资和高增长，LED芯片供需情况有望在未来好转。我们判断，未来LED芯片的过剩很有可能是局部性过剩，即低光效、高成本的芯片过剩严重，而高光效、低成本的产品甚至会供不应求。在未来3-5年内，国内低端LED芯片市场竞争将继续加剧，而高品质LED芯片的供应将处于紧缺状态，行业进一步集中整合将不可避免。

我们认为在整体产能过剩及价格不断下跌的背景下，技术实力及规模效应将决定长期竞争力。

其中，技术实力决定了产品品质，而规模效应决定了产品成本。从这个意义来说，三安光电及德豪润达无疑具有明显的规模效应及成本优势。而其中受益最为直接，产能释放最早，客户开拓情况最好的芯片企业无疑是龙头三安光电。根据我们对下游客户的调研情况，国内封装企业对三安芯片产品接受度普遍提高，公司产能利用率回升明显，值得重点关注。

中游封装受益直接，关注客户开拓及产能扩张情况

LED封装环节设备及制造流程标准化程度高，厂商投资规模普遍较小，技术要求低，因此封装领域的厂商数量众多。封装企业一般订单能见度较低，仅为1-3个月左右，产品交付也一般在3个月左右，因此企业业绩受行业景气影响直接，也较为明显。2011年LED产能过剩首先发生在封装领域，相关公司毛利率都出现明显下滑。

相对于外延和芯片产业，中国大陆的LED封装业最具竞争力、最具规模，技术水平也最接近国际先进水平。目前国外LED企业纷纷进入国内设厂，中国LED封装业形成了一定的产业规模，已成为世界重要的中低端LED封装生产基地。我们认为，封装领域的壁垒主要体现在对各种应用产品封装经验的积累，有良好市场口碑和制造经验的公司更能够得到下游客户的认可。近期行业景气回暖，封装公司受益直接，产能利用率普遍提升。正如我们之前的分析，LED照明行业将在12年开始进入大规模爆发期。我们认为对于有着照明封装经验的厂商而言，目前是快速扩大产能的最好时机，不仅可以享受新产品普及初期的高毛利率，还能建立起规模壁垒和客户壁垒。从我们在产业链的调研了解到，不少去年及今年新加入的封装厂在当前景气回升的态势中生存状态依然不佳，上下游供应链更倾向于选择有规模和品牌优势的封装企业;行业调整后整合带来的集聚效应正在迅速发酵。

我们看好在白光领域有深厚积累的鸿利光电，公司扩产态度积极，今年产能将有3倍以上的增长。同时，也看好商业模式领先的勤上光电，公司拥有良好的政府资源，有望率先受益于行业未来可能的推动政策。

下游格局混乱，看好传统品牌及渠道优势的传统节能灯厂商

LED行业下游主要有显示、背光、汽车照明和通用照明等。由于LED产业链从上游到下游进入门槛逐渐降低，导致了LED下游中小企业数量众多，格局混乱。据统计，我国半导体照明生产企业超过3000家，其中70%集中于产业的下游。各企业之间同质化严重，缺乏核心技术，依靠价格战进行低层次的竞争。

展望未来，我们认为照明是LED下游应用中最有前途的领域。而要在LED照明中占据一席之地，最有优势的还是在节能灯领域已经占据了品牌及渠道制高点的传统灯具厂商。我们认为阳光照明在LED领域布局长远，积累深厚，有望在未来的竞争中率先脱颖而出。