置信电气：国网已成为实际控制人

近期调研公司,与公司管理层就经营问题进行深入交流。鉴于经营情况及管理改善预期,我们认为公司中长期具有良好投资价值。核心逻辑在于:一,经营层面:尽管13年配变电招标出现较大下降,但非晶变招标比例实现逆市攀升,非晶变推广节奏加快预期强烈,置信电气作为龙头受益最大;公司通过与各级省网节能服务中心合作进军节能服务产业,节能服务产业市场空间高达千亿,公司具有良好的合作模式,做强做大概率很高;二,管理层面:随着1月国网正式成为公司实际控制人,13年是公司内部整合年,14年将是整合效益逐步体现之年。

国网已经成为实际控制人,非晶变推广成趋势:今年1月份,国家电网入主公司的重组工作完成,国网成为公司的实际控制人(通过国网电科院间接持股25.43%)。国网入主,一方面表明其对非晶变推广的明确态度;另一方面也大大充实了公司的经营规模,三季报显示,公司总资产及收入规模分别同比增长88%、126%。

13年配电变招标规模低于预期,但非晶变招标比例不断提升:2012年,两网总计招标了约10万台非晶变,占招标总数的25%;13年,包括国网在内,累计招标招标配变约26万台,其中非晶配变10万台,数量与容量占38.1%,非晶变运用比例虽然较国网要求仍有距离,但非晶变运用比例不断上升。

14年非晶变招标规模有望翻倍,公司市场份额有望提升:日前,公司参加了国家电网组织的各省网公司参加的明年投标会议,从各方面反馈回来的情况看,国家加大对配网的投入是确定的。14年配电变招标规模约40~50万台,根据我们假设情形,非晶变招标量大约有18~28万台,中值为23万台,较13年10万台招标规模翻倍。公司13年市场份额约25%,展望未来,公司在规模、技术、成本方面均具有较大优势,我们预估15年市占率有望提升至四成,14、15年公司非晶变分别实现收入33.4、43.4亿元,YOY+100.0%、30%节能服务商业模式合理,与各省网公司合作打通管道:着眼节能服务产业的巨大商机,公司将从单纯节能设备提供商转为节能服务综合服务商。

中国合同能源管理市场前景广阔,预计15年产值将达到1800亿元,较10年增长三倍。公司与国网平台下的节能服务中心合作,未来做强做大节能服务产业的概率很高,值得重点关。根据现有订单规模及未来展望,我们预估14、15年分别实现收入3.0、12亿元,YOY+100%、300%,为中长期成长重要动力。此外,公司获得了国网旗下唯一一张碳资产管理牌照,碳排放资产交易有望成为公司新的一个增长点。

毛利率已至低位,有改善空间;国网整合后费用率有明显改善空间:非晶变产品毛利率已经降至低位,未来竞争格局优化提升产品毛利率,未来高毛利的节能服务收入规模提升,综合毛利率有望显著改善;费用率方面,随着国网的整合推进,费用率有明显下降空间。