智能电网：结构分化加剧 是机遇也是挑战

上半年智能电网行业整体盈利下滑，主要原因GDP回落，电力结构优化深入，输电主网投资减速，主网建设一次设备行业盈利能力锐减。其次，行业集中度提升，竞争加剧，造成行业整体毛利率下滑。我们预计3季度智能电网行业整体盈利将延续上半年下滑态势;行业集中度讲进一步提高，行业逐步向寡头垄断发展。一次设备行业景气反转仍取决于特高压等大型投资项目是否符合预期，但在输电主网投资减速大背景之下，特高压可能难以扭转主网一次设备行业整体盈利能力，因此我们看淡大部分输电主网建设的一次设备产品，而看好配网建设中的一次、二次设备行业。在电网投资“总量不增”以及“结构型增长”趋势下，行业的投资机会存在于抓住电网结构型投资的着力点以及精选质地优良的成长性龙头个股。受两网公司加强配网建设投资和新一轮农网改造的需求，中低压设备厂商订单同比有较大提升。二次设备今年将继续保持景气，变电、配电、用电的自动化升级改造将持续深化，尤其是配网今年保持大幅增长已成定局。配电一次设备行业总体需求增长平稳，且国网和大型工矿企业等用户逐步提高集中招标比例后，外资品牌和国内小企业由于性价比差和缺乏竞争实力而逐步退出国内市场，国内龙头企业的市场份额逐步提升从而获得业绩的良好增长。

电网设备的基本面在转好

一方面体现在单季度收入增速上，10 年电网投资负增长对11 年电力设备行业收入增速影响比较大，11年收入增速逐季是下滑的，到11年第四季度出现负增长的情况，但12 年一季度开始转正了。另外一方面，2011 年电网投资达到3682 亿元，同比增长6.79%，比2010 年的-11.36%的增速明显好转。从两网在2012 年年初制定本年度电网投资规划看，国网目标是3097 亿元，同比增长2.6%;南网目标是656 亿元，同比减少1%;两网合计电网投资3753 亿元，同比增长1.9%。2012 年1-5 月电网投资达到1003 亿元，同比增长5.03%，电网投资增长的趋势基本确立。同时，产品价格受到国家电网招标规则改变在去年下半年开始提升(招标价格同比有10%-15%以上的提升)，同时主要原材料价格下降(目前铜价相比11 年高位下降25%、钢铁下降15%左右)，将有助于中期以后毛利率的回升。

中期业绩压力仍较大，难言触底

市场上较多观点认为今年中期是电网设备业绩的拐点，我们认为可能有点乐观。因为从净利润的角度看，今年一季度负增长的幅度还在扩大，中期的业绩仍然存在较大的压力;毛利率和价格上升对盈利能力的传导还需要一定时间;另外从电网投资增速、订单的先行指标看，并没有出现大面积反弹的情况。综合考虑，我们认为电网设备企业业绩可能在三季度或者年底触底。

整体性机会难现，还看结构性机会

假如业绩在三季度触底，则反弹的高度受到未来电网投资规模预期的影响。根据两网投资规划，2011-2015 年电网投资规模将达到2 万亿元，2011 年已经完成3682 亿元，我们预计2012-2015 年电网投资增速分别为1.93%、6.58%、5%和5%，因此对于电网设备商来说，难以出现整体性机会。

但电网投资结构性倾斜趋势仍在继续：(1)经过“十一五”期间电网大力投资，主网架建设已经基本完成，“十二五”建设的目标是配合能源大规模远距离输送的特高压交直流电网以及110KV 及以下城市和农村电网;(2)为了配合智能电网的建设规划，从输电到用电环节的智能化渗透不断提升。

从项目建设的确定性和进度来看，符合预期的环节是农网改造、智能变电和配电。特高压交流项目到目前为止仍难以看到启动的迹象，低于预期的可能仍然存在。