高管背景与创业板公司估值泡沫

鲁桂华
在过去的研究中，我们发现，A股市场市盈率最高的那些上市公司，在未来的5年间，其市盈率大幅度下降，并且在第二年和第三年，这些公司的市盈率下降幅度最大。就目前A股市场的整体情况来看，创业板的市盈率无疑是主板、中小板等三个市场中最高的。如果我们关于市盈率的研究结论仍然适用，那么这就意味着创业板公司未来的市盈率将大幅下降，并且下降将主要集中在今、明两年。市盈率快速下降，是不是意味着IPO价格高估？导致高估的深层次原因何在？
7月3日，在重庆参加中国会计学会今年的年会。会上，中山大学的罗党论博士报告了他和他的合作者的研究成果。他们以2011年2月1日之前的168家创业板上市公司为样本，研究了创业板公司估值泡沫及其决定因素。他们的研究发现：
第一，他们从招股说明书等上市文件中收集了168家创业板公司高管的背景资料，发现创业板上市公司具有政府背景的高管占全部高管的比例平均为12.3%，中间水平为11.1%，即有一半创业板上市公司，具有政府背景的高管占全部高管的比例，大于11.1%的水平，其中具有政府背景的高管占全部高管的比例最高的达到71.4%！
第二，为什么这些创业板上市公司愿意聘请或雇用具有政府背景的人士出任公司高管？显然，行为是利益的函数。聘请、雇用具有政府背景的高管，能够给创业板上市公司带来利益。罗党论等人发现，具有政府背景的高管占全部高管的比例越高，创业板公司的发行市盈率越高！
为什么创业板公司一定要谋求高的发行市盈率？如果全社会平均的报酬率为10%，如果发行市盈率为100倍，那么上市公司就可以把未来每年1元的利润卖100元的价格。上市公司的大股东收到这100元的发行收入之后，按10%投出去，每年即可以赚取10元的收益。上市公司的大股东，通过资本市场IPO这一游戏，就把它们未来每年1元的利润，变成了未来每年10元的收益，这就意味着大股东从购买其股份的中小投资者那里“掠夺”了9倍的财富！再结合罗党论等人的研究，我们终于明白了：具有政府背景的高管所占的比例越高。
不仅如此，创业板上市公司通过雇用或聘请具有政府背景的人士，还可以获得其他好处。比如降低上市审批环节被拒绝的风险，缩短“过会”时间。
据《IT时代周刊》报道，1995至1998年曾任深圳市副市长的武捷思先生，于2007年应邀出任富海银涛 的董事长兼总经理。“2009年11月，富海银涛以13.6倍市盈率支付5015万元获得大富科技354万股”，9个月后，即“2010年8月23日，证监会网站披露创业板发审委拟在8月27日就大富科技的IPO申请进行审核”。4日后，“大富科技在创业板的首发申请获得通过”。而大富科技的发行市盈率为58.24倍，换言之，富海银涛5000余万元的出资增值428.24%！
从这一个案观察，至少对于我们具有两个方面的含义：
第一，具有政府背景的高管，能够为创业板上市公司带来“闪电过会”、“卖一个好价钱”等经济利益。
第二，为什么武捷思的富海银涛只需要支付13.6倍的市盈率，在不到一年后，却要求我们的中小投资者支付58.24倍的市盈率？仅因为他们和政府具有千丝万缕的联系？
正如同我们此前所指出的那样，如此高的发行市盈率，我们的中小投资者却勇于接盘，是不是对创业板上市公司及其大股东的“溺爱”？笔者真诚地建议我们的“小散”们，对于那些存在估值泡沫、高发行市盈率的股票，敬而远之，假以时日，我们的一级市场和二级市场，就会慢慢地变得干净！(作者为中央财经大学会计学院教授)