创业板：创富与掠夺的边界何在

鲁桂华
创业板已经成为创富板，这是不争的事实。问题的关键还不在于此，而是创业板成为创富板，是否有悖创业板创设之初衷，是不是有悖正常的商业伦理？
股市本质：交易未来现金流
有人说，创业板应该就是创富板。原因很简单，因为“搞成创业之后，个人赚不到钱，肯定没有人愿意创业”。
与此相反，也有人指出，创业板为“创业者提供创富的机制 ”是应该的，但是“这其中有大量的寻租者 ”，他们“扰乱了市场的规则，破坏了市场的理念 ”，那么这种创富就有问题了。
在刚刚结束的两会上，一位政协委员表示：这些批评性观点“仍需深入思考”。创业板设立的初衷是“培养出微软、苹果这样的公司，既允许培养微软、苹果，又不允许培养盖茨、乔布斯这样的富翁，从逻辑上似乎说不通”。这位政协委员又进一步指出，“纳斯达克、纽交所等境外交易所近年大力推进中国企业上市工作，同样制造了不少中国富翁，既然‘美国制造’合理，为何‘中国制造’就不合理呢？”
是否一定要通过创富来鼓励创业？美国版创富机制能否为中国版创富机制的合理性提供基础？如果不能，那么创富合理性的边界何在？
其实，要正确地解读这些问题并不难。股票市场貌似复杂，其实非常简单。一般认为，股市是交易股票的场所。这一看法，未免有些失之肤浅，股市里交易的实质上是未来现金流。我们买股票，难道不是购买上市公司未来的红利吗？上市公司发行股票，难道不是出售未来的红利吗？
理解股市的本质之后，我们就可通过一个简单而又直观的例子，尝试评介上述诸观点，尝试求解上述诸问题。
不妨假设全社会的投资者，预期未来的投资报酬率为10%。假设存在一只股票，其预期未来每年的红利均为1元。大家不妨思考，你愿意支付多高的价格？
如果你支付的价格高于10元，比如15元，你会干吗？我相信不会，因为你支付15元的价格购买未来每年1元的现金流，你的投资报酬率低于全社会平均10%的水平。假设价格为15元，上市公司愿意发行吗？显然愿意，因为上市公司把未来每年1元的红利卖了15元的价格，其融资成本低于10%的水平。因此在15元这一价格水平上，股票的供给大于需求，市场并非均衡，此时股票价格将趋于下降。即在均衡的股票市场上，当投资者预期的报酬率为10%时，未来每年1元的红利，在当前的价格不可能超过10元。
如果你支付的价格低于10元，比如5元，你会干吗？我相信你会，因为此时你的预期报酬率将大于10%。上市公司干吗？我相信不会，因为他们将未来每年1元的红利在当前卖的价格为5元，融资成本将大于10%。此时供给小于需求，股票价格将趋于上升。换言之，在均衡的市场上，股票价格不可能低于10元。
如果股票价格为10元，你的预期报酬率为10%，上市公司的融资成本也刚好是10%，此时你愿意买，上市公司也愿意卖，供给等于需求，市场处于均衡状态。
我们进一步假设，上市公司的股东如果仅用了4元的原始投资来赚取未来每年1元的红利。该公司的股票上市交易之后，股票价格为10元，股东4元的原始财富增值为10元。这就是创业板的创富原理。其实究其实质，所谓创富，只不过是股东将其未来每年1元的红利在当前按10元的价格售出而已，这就是俗称的“套现”。因此，无论是美国还是中国，创业板创富，是正常的。用创富来激励创业、激励创造，也是正常的。
但故事还没有结束。读者朋友们不妨进一步思考，当股票的均衡价格为10元时，是不是意味着我们支付10元的价格购买未来每年1元的红利？市盈率是不是均衡在10倍的水平上？如果市盈率大于10倍，市场是不是会呈现出供大于求的局面？未来的股票价格是不是趋于下降？
美国版与中国版造富区别
有了这一“装备”，我们就可以对美国版和中国版创富神话进行一些比较研究了。美国股市市盈率的一般水平为十余倍 ，美股的这一估值水平表明美国股市基本处于均衡状态。美国投资者支付10元左右的价格购买未来每年1元的红利，投资报酬率在10%左右，美国创富机制中的新科富豪将未来每年1元的红利按10元左右的价格售出，融资成本在10%左右。美国版的创富机制是正常的。
而我国创业板的市盈率平均为80倍左右，创业板公司中最低的市盈率也超过和等于22倍。这是不是意味着我国创业板创造的富豪将每年1元的红利平均卖了80元？最低也卖了22元？这是不是意味着创业板市场处于供给大于需求的状态？答案是显然的，这也是为什么很多人拼命也要在创业板上市的内在原因。
这一估值水平也表明，投资者的预期报酬率远低于10%的水平。与此同时，我们注意到，2010年，“机构投资者持股占流通股市值，主板为70%，中小板为53%，创业板只有33%”。为什么机构投资者主要在主板而散户主要在创业板？我想，原因可能正在于，创业板的估值水平使得投资者的预期报酬率偏低。
当投资者预期报酬率为10%的情况下，市场均衡时，股票价格为10元，市盈率为10倍。创业板80倍左右的市盈率水平，是不是意味着创业板公司的股东将价值10元的股票卖到了80元的价格？中国版的创富机制，是不是导致这些新科富豪多套现了70元？同时，根据我们此前的分析，此时市场并非供求均衡，而是供给大于需求，市场将在长期中回归10倍左右的市盈率这一均衡状态。我们同时注意到，创业板投资者主要是散户，这是不是意味着在80倍左右的市盈率进入市场的散户，80元买入的股票将会回归10元左右的水平？其损失的70元，是不是他们对新科富豪的“捐赠”？
根据这些分析，我们有足够的理由认为，用创富来激励创业，本无可厚非。但是，因为创业板偏高的估值水平，与美国版创富机制不同的是，中国版创富同时意味着创业板公司的大股东们，从股市套现了过多的财富，而多套现的这些财富，是散户对大股东的捐赠！换言之，合理的估值水平是创富合理的边界，一旦逾越这一边界，创富就变成了掠夺！美国版创富并不能为中国版创富的合理性提供基础。为什么中国的创业板，要用高估值背景下的掠夺式创富来鼓励创业？这一问题，或许值得交易所和证券监管部门深思。(作者为中央财经大学会计学院教授)
编辑有话说
创业板造富本无可厚非，但不能太漫天要价，这会伤了股民的心。