勤上光电业绩点评：“红海”行舟 渠道为王

事件：

公司近日公布12年业绩快报，全年录得营收8.57亿元，同比增长11.45%;其中实现归属于上市公司股东净利润1.28亿元，同比增长3.08%，实现每股收益0.46元。

点评：

1、营收逆势稳增，费用加速计提拖累利润。公司在LED应用技术领域精耕多年，已成长为半导体综合解决方案提供商，产品覆盖大功率LED道路照明、LED显示、景观照明、商用照明、家居照明、特种照明等。2012年，在宏观经济下行、行业产能过剩的大背景下，公司凭借强大的渠道公关能力，在省内外的路灯改造(示范)工程中屡屡中标，不仅平抑了收入的波动也对2013年业绩提供了有力支撑。利润增长失速，主要由于股权激励计划终止使得原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用在12年度加速提取。影响营业利润约2650万元，根据我们的估算，如果将费用回加，12年净利增速实际将达到21.3%，成长性十分突出。

2、短期成长逻辑：连获大单，强大渠道拓展能力保障短期业绩。2012年下半年，公司在LED照明产品采购和室外照明改造项目(合同能源管理)两类招标中屡获大单，显示出在广东省内强大的公关和商务能力以及持续拓展能力，其中部分能源管理类订单合同周期在3-5年不等，而与广州地铁的示范合作也将为公司后续参与广州地铁更多的LED照明项目打开良好的局面。公司着力销售，半年报显示销售人员超过560人(占总职工比例27.9%)，再加之充足的现金储备(超过16亿)有望加速区域性复制进程，我们认为这都将为2013年业绩构成保障。

3、长期成长逻辑：政策东风助力行业整合，上市龙头期待外延成长。今年2月17日，六大部委联合发布了《半导体照明产业节能规划》，明确提出了在商业照明、工业照明及政府办公、公共照明等领域加大对LED照明产品的推广力度，到2015年60W以上普通照明用白炽灯全部淘汰，LED功能性照明产品市场占有率提升至20%以上。市场空间的打开将有助于龙头企业的形成，而上市公司有望凭借强大的资本实力对产业链上下游进行整合以获得成本优势，实现规模的快速成长。这与《规划》中的目标相一致：“形成10-15家掌握核心技术、拥有较多自主知识产权和知名品牌、质量竞争力强的龙头企业。”综上，我们认为外延扩展和市场集中度提升将是公司中长期的成长依托。

4、下游应用厂商或率先享受行业结构性红利，给予“增持”评级。近期大尺寸LED电视的快速渗透和智能终端的热销增加了市场对行业复苏的预期，根据权威机构LEDinside的统计，今年1月单月在台上市的LED企业营收总额同比增长21.5%，其中芯片厂商增势略猛于封装厂商。而纵观整个行业，我们更加看好下游的应用类厂商，我们的逻辑是：在全行业整体产能过剩和终端产品价格持续下行的背景下，下游企业凭借对渠道的掌控能够向中上游转嫁用户的价格压力，维持可观的利润率水平，分享行业成长的红利。

我们预计公司2013和2014年每股收益分别为0.48、0.64元，对应市盈率分别为：27倍和20倍，净利润复合增长率达到36.3%。作为下游LED照明应用的代表厂商，公司有望利用技术和经验的输出巧妙的走出一条轻资产扩张之路，即在全国范围内洽谈合作伙伴，并以提供整套解决方案的方式与其共同分享当地市场。另一方面，充足的现金储备也有助于公司承接来自政府的BT(建设-移交)或EMC(合同能源管理)超级大单。我们将其视为A股市场LED行业的首选标的，首次覆盖，给予“增持”评级，对应6个月目标价14.4元，对应13年市盈率30倍。

5、风险提示：小非套现风险、照明产能过剩导致毛利大幅下滑、回款不利导致坏账风险、区域复制进展逊于预期。