中联通香港注资为何不购贵州联通

易强


在三大电讯上市公司中，中联 通(0762?HK)的公司树长得
最为茂盛，诸多盘根错节的关系，令一般投资者难以看透。这一方面使得许多机构得以操控股价，
损及众多小股民的
利益；另一方面，也使得公司的价值难得真实体现，按Frost ＆ Sullivan中国公司总经理王煜全
的话说，“甚至可能被低估”。


而不久前公布的一项收购计划，或许会使这种情况变好一
些。


据公告称，最迟于明年6月30日之前，最终母公司联 通集
团旗下甘肃、青海、云南、海南、内蒙古、陕西、宁夏、湖南和西藏等9省的电信网络，将以支付
总买价人民币32亿元及承担81亿元负债的形式被收购。同时公司旗下不断滑坡的寻呼业务，将以
27.5亿元的价格出售给最终母公司。因此，中联 通在整个交易过程中实际仅支付现金4.5亿元。



收购完成之后，母公司下经营电信业务的子公司，仅余贵
州联 通公司以及国信寻呼，距离成为纯粹空壳公司的日子不算太遥远了。但是由于在公告中，上
市公司董事长兼集团董事长王建宙并未给出，为何不索性将贵州联 通收入囊中，以便彻底完成收
购的有说服力的理由，投资界人士不免再起“小人之心”——是否因为最终母公司别有顾虑？她垂
帘听政的日子究竟还会有多久？


在圈内人看来，由于联 通集团和中联 通(0762?HK)是
“两块牌子，一套人马”，而集团高层的人事任免完全由中央政府及监管部门所决定，因此在强烈
的行政干预下，中联 通的现代企业制度和法人治理结构终究难以建立，公司董事会最终也难以成
为对中小投资者负责的机构。“如果哪天上市公司真正能自主决定经营方略，它的重组工作才可以
称得上真正成功”。


三大公司的收购


中联 通的收购活动是近一个月以来的第二宗。10月下旬，
另一家中电信(0728?HK)也开始了收购母公司6省电讯资产的活动，代价为人民币800亿元，较联
通此番收购高几近8倍。究其原因，一方面是固网成本较移 动网络为高；另一方面是资产状况也比
较好。中电信所购资产大都在中部，而联 通所购资产则多为西部。


在中联 通之后，中移 动(0941?HK)也将于明年向母公司
收购10省电讯网络，如果收购成功，它将成为内地第一家整体上市的电讯公司。对于公司董事长王
晓初来说，最大的考验并不在收购之时，而在收购之后的工作当中。因为一旦整体上市，没有了集
团公司的遮遮掩掩，业绩将变得更加透明和真实，公司的高管人员将没有别的托词。


与这三家已经上市的电讯公司相比，内地另一家固网运营
商中国网 通，将要走的路将更长，面临的问题也更多?它计划明年上市。


自从张春江离任信产部副部长，担任网 通总经理职务以
来，重组工作一直紧锣密鼓进行。在彻底融合吉通之后，对网 通控股的融合也已接近收官阶段。
与移 动、联 通及电信不同，网 通的重组工作并非完全按照地域，更是按照业务类别来进行。本
月初，公司成立了专营国际业务的网 通国际股份公司。年底还将成立网 通南方股份公司和网 通
北方股份公司。


之所以四大电讯公司都在加紧重组步伐，是因为中央政府
改革诸如电力、电讯、金融等国企的力度显著加强，当然也从侧面反映出这些长时间处于垄断地位
的国企的经营状况令人担忧，必须得使其重组乃至上市之后，借助资本的力量改善其经营能力及资
产素质，达到国有资产保值增值的目的，从而确保社会秩序的稳定。


BVI避税


具体到中联 通此番的收购，与不久前中电信的收购相比，
突出的特点在于，虽然它不可避免地要进行2300万元的商誉摊销，但是它可以通过一系列的设
计，从而达到避税的目的。


造成这种不同情况的原因在于，当初这两个公司上市时的
设计不同。中电信选择的是以H股形式在香港上市，而中联 通选择的则是红筹股的形式。


中联 通的上级母公司是在BVI群岛注册的联 通BVI公司。
这个空壳公司持有上市公司77.47%的股份。由于BVI公司之间进行收购活动，所需交纳的税金极
低，中联 通所有的收购活动都是通过BVI公司来进行。


为了达到避税的目的，联 通集团于11月5日在BVI注册了目
标控股公司，然后将此番所收购的9省子公司的资产都注入到这个公司中去。具体的操作过程是，
由联 通BVI收购目标控股公司BVI下的9省资产，然后再由联 通BVI将这些资产出售给上市公司中
联 通(0762?HK)。因此，此番收购其实是经过了两项关联交易步骤。


而中联 通此番向母公司联 通集团出售的，经营寻呼业务
的国信寻呼公司，则不可避免地要交纳税金。或许是因为寻呼业务一直下滑，联通甚至不愿意劳神
为将它出售而在BVI注册另外一个公司。另外，交纳的税金或许并不比BVI注册资金高多少。出售
国信寻呼具体的操作过程是，先将它售给联 通A股公司(600050)，然后由联 通A股售给集团公
司。


圈钱嫌疑


经过此番收购及出售资产，以6月30日为计算日期，中联
通的债务资本比率(负债合计／股东权益合计，单位：千元)将由73431359／67782508＝1.08，上
升到82453181／67164836＝1.23。较中电信收购后的指标1.48为优，但较中移 动的指标0.62为
劣。按照一般的财务经验，当债务资本比率为1.5时，则说明企业的债务负担过重，已超过资本基
础的承受能力。


之所以债务资本比率增幅较大，是因为所购9省公司的财务
状况不理想：它们的总资产虽然有145.23亿元，但股东权益却仅为22.64亿元。正因为如此，甚至
有投资界人士担心，联 通此番收购代价有点儿高，与以前中石油的收购例子一样，“无非是因为
集团公司想通过上市公司圈钱，损害了中小股民的利益”。而出售国信寻呼也令投资人士觉得有
“贱卖”的嫌疑。


国信寻呼原本属于中国电信集团，1999年7月，信产部和财
政部根据国务院的指示，批准将电信拥有99.67%股权的国信无偿转让给联 通集团，到了2000年，[!--empirenews.page--]
联 通集团又将它转让给了中联 通(0762?HK)的全资子公司联 通运营公司，后者并于当年收购了
其余0.33%的股份，使国信成为自己的全资子公司。


因为遭遇移 动通讯业的冲击，寻呼业自2000年起一直下
滑，联 通实际上并没有从国信获得多大好处。2002财年，国信净亏6亿元人民币，截至今年6月30
日，净亏损达8.92亿元。不过，虽然经营状况不佳，它的资产质量却并非很差。

　

以6月30日为计算日，它的总资产为61.6亿元，其中所有
者权益合计为36.71亿元，现金及现金等价物也有7.31亿元。它的债务资本比例为0.67，比电信及
联 通本身都要好。因此，不少投资界人士认为，27.5亿元的售价很难说是一个公正的价格。
“联 通集团圈钱的嫌疑确实很大。实际上，它确实需要钱来进行补网，G网和C网都有较大的补网
需求”。


不过，中联 通出售国信寻呼，倒是使公司今后可以专注主
业。“与国信的主营业务寻呼及其他增值服务相比，公司的移 动通讯、数据和长途通信业务具有
较高的盈利能力和增长潜力，出售国信后可以集中资源发展这些业务。同时由于国信的运作和营销
模式与公司有较大差异，因此，出售后将会降低公司内部运作的复杂程度，提高运营效率。”王建
宙说。




摘自《财经时报》