加息考验网通IPO推介 未来资本开支受影响

网通高负债 央行加息考验IPO推介

上市主体资产负债率达到72.5%。截至6月30日，短期借款近380亿元，以加息0.27%计，财务费用将增加1亿多元。今年首6月，公司财务费用已达16亿元

情况似乎有些不妙。10月28日(周四)今年亚洲区最大宗电讯企业上市活动网通香港(CNC HONGKONG)IPO北美推介的第二天，央行突然宣布，自29日起，一年期存贷基准利率均上调0.27%，五年以上存贷利率分别上调0.81%和0.36%。

中国网通集团是中国大陆规模最小、且是最后一个上市的电话运营商，亦是中国第二大固网运营商，拥有7760万固定电话用户。加息将使这间新兴公司的财务费用增加，将来依靠举贷的大规模投资受限制。根据10月26日公司最新披露的招股文件，截至今年6月30日，公司短期借款近380亿元，以加息0.27%计，财务费用将增加1亿多元。公司另有长期借款近270亿元。

公司既定安排是，从11月4日起，在香港进行为期5天的推介。从11月9日开始，确定最后的招股价。如果不出大的意外，将于16日和17日分别在纽约证交所及港交所挂牌。公司在纽约证交所的代码为“CN”。此次发售的股票占公司扩大后总股本的16.2%。

根据最新的招股文件，IPO的定价区间为，每份美国存托凭证(ADR)在20.24美元和23.12美元之间，也就是每份普通股价格在7.88港元和9.00港元之间(每份存托凭证等于20股)，市盈率约8.8倍。中电信(728，HK)市盈率约为8.12倍。

网通香港是中国网通集团的孙公司，后者通过全资子公司网通BVI对其控股。如果IPO顺利完成，网通BVI将持有上市公司72.3%股份。

上市公司的资产包括中国网通集团在北京、天津、河北、河南、山东、辽宁、上海和广东的子公司。这些子公司主要从事固话、小灵通(PHS)及宽带业务。

如取中间价，扣除各项费用之后，能筹资约9.66亿美元，低于公司上周表示所希望募集的15亿美元，比该公司今年初预计的25亿美元筹资额相去更远，但这仍是内地企业上市集资规模第三者。这其中，筹资额的50%将用来提升包括运营与支撑系统在内的网络架构的质量，30%将用来偿还2005年底前到期的贷款利息，以及亚洲网通的一笔借款。

其余10%约0.97亿美元将用来发展包括基于IP技术的数字通讯软件以及别的新的应用软件和服务。剩余的资金可能会用来拓展投资业务。根据招股文件，这些资金的去向还存在调整的可能性。

老股东减持

据《财经时报》了解，此次总共发行1045984000份股票。网通香港总共发行950895000份普通股，其中包括所有面向香港公众发行的104598000份普通股。其余都将以ADR的形式，在纽约证交所上市。

而网通香港的股东，包括网通BVI、中科院、广电总局网络中心、中铁通信、上海联合投资以及山东省国资局，将减持95089000份普通股售予公众。IPO之后，后五者将持有上市公司4.6%。而默多克的新闻集团等外资股东(它们是网通香港的股东CNC FUND，L.P的发起人)，将持有6.9%股份。

网通香港(CNC HONGKONG)的历史十分复杂。根据招股资料，1999年8月，中科院、广电总局、中铁通信以及上海联合投资，发起成立了中国网通公司。当年10月份，前述4家公司以其在中国网通的权益注册成立了网通控股公司。

网通控股后来成立了网通BVI公司，但未披露其成立的时间及股权架构。2001年3月，网通BVI投资成立了网通香港。在此之前一个月，网通控股进行私募，CNC FUND，L.P以3.25亿美元的代价取得网通控股12%股权。

2002年5月份，中国电信集团大重组，以其北方10省资产成立了中国网通集团。在接下来的一年多时间，网通集团收购了网通控股以及吉通等公司。在集团整合的过程中，并没有清退外资所持的股份。

今年4月，网通控股的股东中科院、广电总局、中铁通信以及上海联合，与网通集团达成了一项重组协议，根据这项协议，网通BVI成为网通集团的全资公司。

《财经时报》获悉，今年6月，网通BVI、CNC FUND， L.P以及网通香港三方达成协议，CNC FUND， L.P将其在网通香港的优先股及普通股股权，转让给网通BVI公司，作为交换，获得了一项选择权——或者从网通BVI换取4.455亿股网通香港的普通股，或者从网通BVI换取现金。9月27日，CNC FUND，L.P行使了选择权，它选择换取4.455亿股普通股股票。在IPO之后，这些股票约值4.8亿美元，CNC FUND， L.P后面的投资人——新闻集团、高盛及戴尔电脑等——3年半的投资回报率达到50%左右，获利甚丰。

未来资本开支受影响

根据招股文件，这家新兴电讯公司未来两年的资本开支为85.4亿美元，主要投向网络建设和升级，包括3G网络建设。分析人士称，加息政策可能会影响业务开展。根据最新招股文件，公司目前有现金及存款31亿元。

截至去年底，网通香港总资产1795亿元，负债总额1362亿元，资产负债率75.8%，较中联通(762，HK)低，比中移动(941，HK)和中电信(728，HK)高。这三家公司分别为85%、34%和64%。

网通香港负债率之所以高，主要是因为在2003财年，对固定资产重新估值时，核销了257亿元的资产。同时，还计提了32.13亿元的折旧。公司2002年的资产负债率为67%。

同时，主要是因为这257亿元的赤字，使得公司2003财年净亏111亿元。值得指出的是，这257亿元财赤发生在2003下半个财年。公司上半年净利润还有72.69亿元。

知情人士对本报讲，为了IPO成功，网通集团曾聘请独立的审计机构，对欲注入上市公司的子公司的资产进行评估。核销这部分资产之后，降低了净资产总额。在募股规模不便的前提下，此举可促成较低的市盈率，吸引投资者兴趣。

根据招股文件，截至6月30日，公司每股收益为人民币0.89元(0.95港元)，而去年同期则为0.78元(0.73港元)，取招股价(7.88-9.00港元)的中间值8.4港元，市盈率降低了2.7倍。

小灵通前景难测

招股文件还表明，募资所得投入小灵通业务的比重可能会很小。这与此前人们的猜想差异很大。因为它虽然在一定程度上挡住了来自移动电话对固定电话的异质竞争，但可发展的空间并不大，并且存在若干政策风险。网通香港目前有小灵通用户1245万户。

文件指出：“如果移动和联通降低通讯资费，那些潜在的PHS用户，大多会转而选择移动业务。因为在网络的覆盖质量上，PHS比移动业务确实要差一些。更重要的是，将来可能重新划分3G频谱，PHS的频谱可能会让给CDMA/TD-SCDMA。”[!--empirenews.page--]

事实上，在国际电讯市场上，PHS(小灵通)投资也在明显放缓。9月20日，最大的生产商NASDAQ上市公司UT斯达康宣布大幅下调第三季度业绩预期。

与小灵通比较，宽带业务更为乐观。截至6月30日，公司有宽带用户近420万，而2003年底用户数才250万。目前公司在北方的市占率达到92%，它的宽带及相关业务，今年前6月同比增长50%，达到24.2亿元人民币。

不过，宽带业务的高速增长并不能使IPO更出彩，因为在公司收入比重中，这仅占7.4%。国际电讯业务也是如此。截至今年6月30日，国际电讯收入12.75亿元，同比增长一倍，但是它仅占总收入的3.9%。

这些数据表明，公司依然是一家传统的电信运营商，而不像它一直力图塑造的“先进的现代电信运营商”——因此，不可避免地类似中电信IPO，也缩减了募股金额。

高派息的无奈

网通香港最初计划在今年夏季IPO，后来一再推延，事实上，不利它IPO的，除了加息等因素之外，还有资本市场对国企的不良印象。比如前不久爆出财务问题的中国人寿(2628，HK)以及民生银行(600016.SH)。

即便招股文件也不否认，国家审计署正在对其母公司网通集团进行的审计工作，可能会给投资者带来投资风险。“很难讲这次查账会在何时结束，会查出什么结果来。但它会对公司的形象，对管理层的名声产生不利影响”。

为了吸引投资者的注意，网通香港承诺未来两年的派息率将高达35%-40%，即股息收益率将达到5%。而中电信(0728，HK)的股息收益率只有2.8%。

一些投资者还是感到担忧。“如果将大部分利润用于派息，需要资金时就又需要到资本市场上来筹集”，新加坡的安本资产管理公司基金经理人张美霓说，“如果那样的话，投资者的权益就会被稀释。”

不过，投资者依然看好这项IPO。

10月28日，恒基地产(12，HK)表示，公司主席李兆基将至少投资3亿港元购买网通香港IPO的股票。李嘉诚持有的长实(1，HK)及和黄(13，HK)也称，将入股不少于1亿美元。