疯狂的数学题：十亿美元估值的那些科技公司

现在的科技创业企业估值都飙到了天文数字，这样做只是投资人的自我保护而已。

Snapchat，这家焚图即时聊天应用程序在上一次融资时，公司估值达到了惊人的 150 亿美元，但是这家公司实际价值可能不如高乐氏和金宝汤(分别是美国厨卫用品和厨房调料品牌)两家公司。那究竟是为什么迫使投资人把 Snapchat 的估值吹上天呢?

下面就为各位揭晓硅谷的投资人是如何计算他们手下投资的科技公司估值的：数字都造假。对于绝大多数成熟的创业公司来说，投资人会愿意给出更高的估值，通过注资来增加公司的人员数量和未来成功的纪律，这样一来就可以保证公司以后上市或者出售的时候能够获得更多的投资收益。当然，如果下一轮的投资估值不太理想的话，投资人也可以要求额外的股份(来弥补损失)。彭博新闻社与十几位创始人、风投以及投资合同起草律师进行了访问，了解了最近私募市场中科技创业公司最常用的财务条款。

通过访问和查看财务文件，彭博商业频道发现科技创业公司在市场上存在的时间越长，“密室协定”(投资人与创业者私下签订的、非公开的融资文件)的签署数量就越多。此做法破坏了创业公司估值原有的意义，而且因为私募投资者不能承担公开市场股东的风险，久而久之他们的这种做法就变得非常危险。所以，当这家公司上市的时候，风投们认为的估值很有可能无法和公司的资产负债表上写的价值挂等号。看一下 Box 公司我们就知道了(2013 年，Box 的估值为 80 亿美元，而最新的上市文件显示，Box 上市后的市值只有 15 亿美元)。

有些风投会辩解说给创业公司的高估值只是一个好看的数字而已，真正计算的时候还有别的更重要的因素。这些因素包括市场份额、发展前景和创业者自己的自大。企业估值一般是有公司以及新投资人为了保护自己的利益在谈判之后定下来的。因为高估值的关系，员工股东和早期投资者手中的股票被稀释掉。如果你看过《社交网络》这部电影的话，你就知道这种稀释是如何进行的了。

风投公司凯鹏华盈(KPCB)的一位合伙人 Randy Komisar 说，“这些很高的数字基本没有关系。投资人都会给出一个估计的价值，如果一开始的股指确实特别高，之后会根据各种法律方法来进行调整。”

Uber 拿到 400 亿美元估值，Airbnb 拿到 200 亿美元估值，在这样的逻辑下，每个创业公司都想搞点新花头。因为私有科技公司一般都没有盈利或没有足够的历史数据来计算预期收益(比如 Snapchat 没有任何利润数据能拿出来)，所以投资人也就不能按照上市公司的数据来套。如果说科技公司的估值有计算公式的话，大概就是这个样子：

创始人的希望与梦想

创始人在心中对企业的估值都有一个数字，一般是根据公司最后一次的估值、竞争企业的估值以及……隔壁家企业的估值来定的。结果就成了一场“军备竞赛”。Slack 公司创始人 Stewart Butterfiled 决定融资 1.2 亿美元的时候，他对 Slack 的估值目标为 10 亿美元。这个估值数字中的其他内容：更高的估值意味着创始人不愿意因为风险投资资金的注入而放弃更多公司股份。

估值超过十亿美元的公司被称作是“独角兽企业”，人们还给他们组成了一个独角兽俱乐部，来证明这样级别的企业很稀有。然而，独角兽俱乐部的成员已经超过 50 个了。于是乎人们又造了一个词“十角兽”来指代估值 10 亿美元以上的创业公司，比如 AirBnb、Dropbox、Pinterest、Snapchat 和 Uber 等。这些词都是根据不存在的东西来取得，反正独角兽也没有，十角兽也没有……星火资本创始合伙人 Todd Dagres 最近表示，“如果一早醒来发现满屋子都是独角兽，那肯定是在做梦。”

风险投资者也会提醒创业者不要太过了，因为创业很快就会花光了钱再去融资，而且下一轮融资很有可能不受市场待见。如果创业企业以比上一轮还低的估值进行融资，就遭遇了所谓的“流血融资(down round)”事件。遇到这样的事情，再根据合约条款上的其他内容，很有可能还会给公司带来副作用。

公司发展到底有多快

一家科技创业公司现金流的重要性远比你想象的要低。不管这家公司是否有盈利的能力，投资人很想看到一家创业公司快速地增加收入。不管产品是免费还是收费，金融家也想知道到底有多少人在用创业公司的产品。投资人垂涎地看着所谓的“曲棍球棒”增长曲线，期待自己投资的创业公司能拿下大众市场。公司的成本，尤其是运营成本总是被大多数快速发展的科技创业公司所忽视。(借一句古话，“先会花钱才会赚钱”)投资人希望企业的早期发展能够暗示其未来的发展，尽管这样做可能没注意到早期用户的影响力。

下行保护

好了，现在来说说麻烦事：在填写企业文件的时候，创业公司为了让投资人接受如此高的估值会不顾一切地签署投资文件(来拿到钱)。对于成熟的公司来说，这种做法既稀松平常又十分惊人。创业企业的资金需求更大了，所以需要接触更复杂的投资机构，更复杂的投资机构又会给出更复杂的投资条款。创业企业认为这样做可以保证带来更高的估值。

投资文件里的每一条条款都以不同的方式来保证新投资者，即便公司失败了，上市后市值大幅度缩水，或者遭到了“流血融资”事件，他们也可以获得收益。一条叫做“高级清算优先权”的条款还可以保证一小部分人比其他人都优先拿到钱，而且比员工的那部分股票还能更早地兑现。还有另外一些条款，比如“下行保护”(或称“棘轮条款”)，会在发生流血融资等情况时再配发额外的股份给投资者，以防止投资人手中的股票贬值。

风暴资本的管理总监 Jason Lemkin 说，“我们在谈论的这些十角兽级别估值的企业，其投资交易结构：公司可以达到那么高的价值;并不是虚假的数字，但是跟去股票市场炒股有不一样。在私募投资中，总会有一些保障条款、一些棘轮条款或是一些下行保护等等。”[!--empirenews.page--]

害怕错过的投资人

为了进一步降低亏钱的几率，投资人害怕错过投资下一个 Google 或 Facebook 的机会。就是因为这种“害怕错过”的思想导致许多投资人做出疯狂的举动，造就一些超级热门的投资交易。他们不仅期望企业可以上市或者被大企业收购，他们更希望这一天能够更快的到来。

一些投资公司投给成熟创业公司的资金来源于对冲基金、投资银行或是政府主权基金，根本等不了 7-10 年来获得收益，不过风险投资可以等。如果创业公司的董事会能保证在短期、可预见的时间内上市，投资人会更愿意报出更高、吸人眼球的估值。为了让创业企业的正常运行，投资人会以“IPO 20% 折扣价”来买入股票。或者说，他们会要求公司继续融资或上市，然后再第一时间拿回自己投资的钱。

参与众多高估值创业企业投资的美国法律公司 Fenwick & West 的一位合伙人 Barry Kramer 说，“投资人越是要求加入更多此类条款，比如清算优先权等，越是告诉我市场中更多的风险和未确定因素，他们这样做是在保护自己。我也不愿意用‘泡沫’一词来形容市场，但是估值太高的信号越来越明显了。”

当然，创业公司内部其实还有一个基于现实得到的估值数字。这个估值是根据普通股(员工获赠的股票)，由专业审计师来计算的。无论何时，这个数字和那个媒体上报道的数字都有一定距离。Kramer 说，“有时候是低 30%，有时候还能低 50%，然而这一数字只有在 IPO 的时候才能公之于众。”