台积电破百后还能冲？得闯四关

台积电快速扩充设备，抢占全球行动装置市场商机，如何在投资和获利能力间平衡，是股价续涨关键。（图片由台积电提供）
除了股价，台积电四个关键数字去年也出现罕见变化，这四个数字所代表的关卡，考验着经营团队；毛利率和营收成长率的未来变化，将决定股价涨跌。

过去半年台积电股价像装了火箭一样，大涨36％，站上12年来新高点。12年前，股价同样破百元的高科技公司，后来“回不去”的居多，能重返高峰的公司非常少。

重返高峰后，台积电股价还能再创新高吗？外资法人目前仍在争辩台积电股价究竟是已反映利多、达到顶点，或是仍有续涨空间，如里昂证券就认为台积电目标价上看120元；看好和看坏的分析师，目标价相差近30元。

答案将会影响台股所有投资人。现在台积电市值已占台湾股市总市值12％，台积电股价每涨跌1元，台股大盘就涨跌9点；台积电的涨跌，会影响所有股民的荷包。

过去一年，和台积电有关的四项关键数字，都出现变化。从这些数字可以看出，台积电的定位已出现重要转变，台积电股价能不能再上层楼，就要看这家公司能否越过这四个数字背后代表的障碍，股价才能再创奇迹。

关卡一：外资持股已创新高难再增

2013年1月，外资持股占台积电比重已高达78％，创下12年以来新高；2002年时，外资持股只占5成。

大和证券研究部主管陈慧明观察，外资是台股的主要买家，外资持股比率站上新高，代表能买的主要买家都已经上车。他分析，2012年台积电股价涨幅大于营收涨幅，“这是过去很罕见的，”由于涨多，他给台积电中立评等，“现在买进台积电，大赚的机会不高。”

巴克莱亚太半导体首席分析师陆行之则观察，外资持股比率高也有好处。他认为，大部分外资偏向长期持有，反而让筹码被锁住，“这个公司虽然是家100个Billion（指市值1千亿美元）的公司，流通在外的可能只有10个Billion。”

他认为，加上政府对寿险公司买股多所限制，保险公司无处可去的资金，仍可能流向台积电，“只要外资不大量卖出，基本面没有重大改变，大跌机率不大。”

关卡二：2013年营收成长动能将减缓

从2012年中开始，投资人寄望台积电将靠苹果（Apple）订单支撑营收成长，但多份最新报告指出，台积电2013年想靠苹果订单维持高成长，仍有困难。

高盛最新报告估计，苹果订单2013年对台积电的营收占比为零，要到2014年才会转移3成订单到台积电，到时将占台积电6％的营收。高盛估计，未来苹果不会完全抽掉给三星（Samsung）的订单，三星会逐步变成苹果芯片的第二供应商。

大和证券报告估计，台积电2013年可能拿到苹果A7处理器订单，但因为A7只用在下一代iPhone手机中，即使拿到4成订单，2013年也只占台积电营收的1％。

陆行之则表示，苹果订单能对台积电带来多少营收贡献，仍不明朗。

如果没有苹果订单，台积电2013年如何维持营收成长？高盛报告预估，台积电2013年营收将成长15％，略低于2012年的18.5％，但远高于整个半导体产业只有2％至3％的成长率。

巴克莱也预估台积电2013年营收成长15％，陆行之认为，欧美大厂在手机处理器的市占率远不如台积电，手机和新款游戏机将是2013年台积电成长的主要驱动力。

关卡三：后年毛利率恐低于45％

理论上，公司折旧大增，超过营收成长率时，公司毛利率会下降。高盛报告预估，未来3年，台积电折旧的成长率都会高于营收成长率，这可能导致台积电毛利率到2015年时掉到45％以下。大和证券报告指出，这是台积电股价被高估的原因。

不过，陆行之则认为，台积电2012年折旧成长已超过营收成长，“毛利率并没有掉。”他认为，让先进制程获利率赶上公司平均获利水平是关键，折旧和获利率之间的关系，长期有待观察。

美林证券报告则指出，台积电面临了三星、英特尔（Intel）和格罗方德（Global Foundries）的激烈竞争，2013年股东权益报酬率将比2012年为低，由25％降为21％。

关卡四：现金流降，须借贷

财报上显示，台积电的财务策略正在转变。这家公司已经一改长抱现金的策略，开始降低现金水位，甚至借钱来支付股东股息。

大和证券报告估计，2013年时，台积电的净现金流可能会降到负值，必须借款10亿美元，“以前买房子，现金直接放你桌上，现在必须借钱买房子，”陈慧明观察。

陆行之则认为，这是台积电不能不做的决定，“以前觉得手上现金越多越好，现在对手是三星、英特尔，不能这么保守去玩。”

他认为，降低现金水位也有潜在风险。三星和英特尔的现金流都比台积电好，台积电2012年第三季资产负债比是22％，如果持续增加，一遇到难以应变的全球经济风暴，营运现金流就会大幅下降。如果资本支出无法踩煞车，就可能导致股东权益受损，对股价形成压力。

上述那些指标变化显示，台积电已一改过去的保守策略，大买武器；这场战役里，台积电必须使营收成长超越折旧成长，才能保护获利率，让市值高峰不坠，甚至再创奇迹。（撰文 林宏达，《商业周刊》）

【小资料】主要外资看台积电，2好2忧
外资：巴克莱
目标价(元)：114
评等：买进
看法：手机和游戏机需求将带动营收，且高阶制程毛利改善
外资：高盛
目标价(元)：112
评等：买进
看法：获利率长期虽下滑，但将扩大市占率，拉大与三星、英特尔差距
外资：美林
目标价(元)：94
评等：劣于大盘
看法：股东权益报酬率下滑，预期景气好转时对台积电股价不利
外资：大和
目标价(元)：92
评等：持有(中立)
看法：2013年获利成长将趋缓，且股价涨幅已大，获利空间小
资料来源：各公司分析报告