两年时间“三级跳”:合力泰估值飙升底气在哪?

随着联合化工重组方案出炉，籍籍无名的合力泰成为借壳新星。但仔细剖解方案，合力泰的“升值”速度令人瞠目——短短两年内，估值由1亿元攀升至如今的28亿元。此外，合力泰主力产品中的电阻式触摸屏、TN/STN液晶显示屏等均已日薄西山，其毛利率何以远高于同行？

　　两年时间估值“三级跳”

联合化工本次拟定向增发收购江西合力泰科技股份有限公司（简称“合力泰”）100%股权，同时募集配套资金。发行完成后，合力泰实际控制人文开福将成为联合化工新任实际控制人。

截至上半年，合力泰账面净资产约为3.4亿元，预估值为不超过28亿元，评估增值率高达723.53%。

从历年增资情况看，合力泰的估值出现翻天覆地的变化。2011年12月，易泰投资、行健投资分别向合力泰增资，每1元出资额作价3.432元，公司整体估值9750万元。2012年9月，深创投、南昌红土、张永明、光大资本向合力泰增资时，每1元出资额作价跳升至23.94元，公司估值大增7倍达到8亿元。

如今，合力泰的身价在上述基础上再度大涨2.5倍。2年不到，合力泰估值居然从2011年的不到1亿元暴增了27倍。

公开资料显示，合力泰原计划IPO。今年9月，合力泰在江西省环保厅进行上市环保核查公示，拟募资4.4亿元用于“无缝贴合触显一体化模组项目”和“触摸屏盖板玻璃”两个项目。

或是基于IPO堰塞湖的背景，合力泰选择了借壳的捷径，但其效果一点都不逊于IPO。首先，对应合力泰2012年净利润，本次收购市盈率高达30倍；其次，联合化工拟配套融资3.7亿元，与IPO计划融资规模相当，且投向与IPO一模一样；其三，合力泰的控制人将掌控联合化工，控制权并未旁落。

若重组成行，突击入股的股东们获利甚丰。其中，由公司管理层及骨干设立的易泰投资、行健投资，短短2年不到账面浮盈27倍；深创投、南昌红土等股东，则在1年多时间里，收获2.5倍的账面收益。而这，还没有包括联合化工股价上涨带来的额外收益。

毛利率脱离行业走势

客观而言，触摸屏在当下的A股市场的确炙手可热。近期，宇顺电子宣布收购雅视科技、长信科技并购德普特光电，其收购溢价均为4倍上下。不过，名不见经传的合力泰，一下就刷新了估值纪录，仍令人瞠目结舌。

引起记者注意的是，对比欧菲光、德普特等同行公司，合力泰的毛利率十分异常。其中，毛利率最高（接近30%）的电阻式触摸屏更是达到同行平均水平（6%）的5倍之多。

据资料，合力泰专注于触摸屏和中小尺寸液晶显示屏及模组的研发、生产和销售，主营产品分为触控类与显示类2类，前者分为电阻式触摸屏、电容式触摸屏、触显一体化模组，后者分为TN/STN液晶显示屏，TN/STN液晶显示模组，TFT液晶显示模组。

先看触控类“拳头”产品电容式触摸屏，公司自称，电容式触摸屏在2012年放量后，毛利率稳定在25%左右。

现实是，电容式触摸屏价格近年来持续下跌，如德普特该产品2012年的平均售价同比下滑37.08%；今年1到3月份，平均售价较2012年度再降9.31%。欧菲光在2012年年报中坦言，随着产品市场成熟期的到来，伴随着竞争加剧，降价成为必须面对的现实。

在此背景下，相关企业毛利率均呈下滑走势。比如，金龙机电(300032，股吧)电容式触摸屏同期（2011年至2013年中期）的毛利率分别为25.6%、12.7%和18.9%；欧菲光对应毛利率分别为19.4%、21.6%和19.1%。但合力泰的毛利率却一路走高，与行业走势背道而驰。

一位触摸屏产业链的专家对上证报记者表示，“传统的电容式触摸屏壁垒并不高，随着新一代触摸技术in-cell等崛起，加之企业纷纷涌入，竞争日益激烈，降价是大趋势。”

主打产品濒临淘汰

再看电阻式触摸屏产品。近年，合力泰该产品的毛利率接近30%。而同期，行业龙头欧菲光的毛利率不到5%。德普特则从去年逐步放弃毛利率较低的电阻式触摸屏，仅保留了毛利率较高的大尺寸电阻式触摸屏，即便如此，该产品的综合毛利率仅15%。

长信科技收购德普特的草案中描述，“随着2011年度国内电容式触摸屏市场的开始快速发展，传统的电阻式触摸屏市场逐步萎缩，市场竞争极为激烈，产品毛利率水平较低，仅维持在6%左右。”正是基于该背景，欧菲光正积极进行结构调整，逐步放弃毛利率较低的电阻式触摸屏产品。

这些事实，都与合力泰的高毛利率形成了鲜明对比。对此，记者特意咨询了欧菲光等多家同行公司，相关人士听闻后十分惊讶：“电阻式触摸屏早已被行业抛弃，主要用于仪器等方面，手机等大众消费类产品早已不用，怎么有这么高的毛利率？不可能吧。”

另外，合力泰的显示类主打产品也是“落后”品种。前述触摸屏产业链专家对记者表示，在液晶显示领域，技术层次从低到高分别是TN、STN、TFT，前两者几乎被市场淘汰，市面上大部分的显示屏均为TFT。反观合力泰产品中竟仍有TN/STN液晶显示屏及模组，仅在显示屏上游产业链有TFT液晶显示模组的产品。

然而，关于公司产品、毛利与同业公司的对比情况，联合化工在预案中也并未阐述，这在以往资产重组中也较为罕见。对于这些核心问题公司竟只字不提，究竟藏何意图？