香港、纽约两地同时登场 电信红筹股改H股

如果不出意外，中国电信将成为今年第一家同时发行H股和
N股的内地公司——极有可能是最后一家，第一家发行H股的巨型公司，第一家按特例实施国有股减
持的公司；中国电信还将“赢得”另一个第一——美国上市规则和会计准则修订以后第一家登陆纽
约证券交易所的中国公司。H股是注册于中国内地在香港上市的公司的统称，N股则是内地注册纽约
上市公司的代码。


中国电信将于10月21日同时在香港联交所、纽约证券交易
所挂牌交易。上周，中国电信突然公布了其海外上市的日程表。经过了长达两年的煎熬，甘苦备尝
的中国电信开始冲刺了。尽管结果未定就已经赢得了那么多的第一，但因为背负着不同寻常的使
命，中国电信的上市之旅仍然显得有些悲壮。


中国故事


当然，中国电信最大的卖点仍然是“中国故事”。然而，
这个被反复讲述的“中国故事”正在接受最大的考验，尤其是中国电信的那一部分。


两周前，摩根斯坦利采取了罕见的低姿态，以媒体吹风会
的形式，表达了他们对中国电信的信心。


“从中国电信的实际情况看，资产负债表和现金流是不错
的，新技术处于起步阶段，增长前景较好，今后几年中国电信业的收入仍会有两位数的增长，中国
仍然是非常具有吸引力的市场。”摩根中国区董事总经理竺稼这样讲述中国电信即将上演的“中国
故事”。“尽管世界通信技术和通信类股票不景气，但亚洲的情况较为乐观，而电信类股票更应区
别对待。”具体的数据是，今年美国、欧洲的电信类股票价格平均下跌了40％左右，而亚洲电信股
票尽管摆脱不了下跌，但水平却低欧美近一半——10％～25％。


摩根斯坦利的乐观不无道理，尤其是相对于正面临艰难时
世的欧美电信业来说。但是，中国电信并不是汪洋中的孤岛。更多分析师表示只能是“谨慎乐
观”。这也是中国电信的“实际”。


2001年，在整个中国电信业务收入同比增长15％的情况
下，中国电信收入仅增长5.83％，低于同期国民生产总值的增长速度，利润甚至同比下降
25.4％。从目前状况来看，移动通讯是电信运营业利润率最高的领域，并且增长势头迅猛，上半
年中国电信业业务收入中，移动通信业务收入比重已经上升到了49.2％，而本地网业务收入下降
到31.1％。而可以肯定的是，至少在今年内，中国电信不仅不可能获得移动牌照，而且由于移动
牌照发放的不确定性，反倒容易成为投资者借机打压股价的根据。竺稼并不否认这一点。


中国电信改革每深入一步，曾经一统江山的中国电信几乎
就要失去一张“王牌”。


最近的分拆，中国电信又失去了北方十省市的资产，这其
中包括作为公司数据业务的核心北京、市场潜力较大的山东等省市的资产。由于种种原因，中国电
信是目前企业历史负担最沉重的运营商，员工数量庞大，人均利润很低，管理水平低下，和中移
动、联通不同，中国电信集团公司与地方公司的关系是一级法人和二级法人的关系，这种由历史原
因造成的不合理结构使得集团公司对地方公司常常缺乏有效的调控。2001年我国电信行业全行业
的负债总额达到4000亿元，负债率达到40％以上。据悉，中国电信的资产负债率估计不会低于这
一水平。无疑，这将使投资者对公司的财务状况增加更多的担忧。


更为关键的是，随着南北电信的分拆，中国电信已经失去
了在固定电话这个主导业务领域的垄断位置，这个领域本身已经利润微薄，加上竞争激烈，中国电
信在这个领域将面临网通、铁通等新兴电信运营商的严峻挑战，公司的主营业务收入和利润增长前
景要大打折扣。


“从成长性来看，公司的主营业务增长空间不大，目前公
司最具成长性的业务是数据业务，电信行业数据业务上半年业务增长速度达到60％。不过，尽管数
据业务增长速度很快，但互联网和数据业务在相当长的一段时间内，还不可能替代话音业务成为公
司主要的业务收入，还不足以支持电信业的下一步发展。”中国证券设计中心研究人员厉建超显然
对中国电信的前景不甚乐观。


在接下来的全球路演中，中国电信怎样讲述“中国故
事”？怎样回答因为世通会计丑闻而更加挑剔的基金经理人？


逆流而上


“尽管目前资本市场遇到一定的困难，但是对于中国电信
这样的国企来说，改制上市不仅是融资行为，更是战略性行为。”竺稼表示。两周前，为了提振中
国电信的人气，摩根斯坦利中国区董事总经理竺稼及执行董事舒柏联合接受了记者的采访。


“世道变了，行情也变了。”连华尔街的明星投资银行都
在这样感叹。惊爆一连串会计丑闻的美国资本市场无异于面临另一场“9.11”，有过之而无不及
的是，中国电信将不得不直面空前严厉的上市规则和会计准则。虽然一再表示对中国电信的坚定信
心，但是，摩根的反常举动正说明了市场是多么的艰难。巧合的是，摩根还曾经是“9.11”后第
一家登陆纽约证券交易所的中国铝业的主承销商，那时候，中国铝业要面临的考验是：股票能发出
去吗？


中国电信也许不用担心股票是否发得出去，但是，更严厉
的上市规则和会计准则，以及甚至更低迷的市场行情，将使中国电信面临更大的挑战：上市成本上
升了，然而，上市收益不仅没有随着水涨船高，反而大幅缩水。


中国电信面临最实际的问题是，它不得不大幅调低它的融
资额度。此前消息人士称，中国电信的融资额度高达100亿美金，而最新的目标是50亿美金，缩水
一半。


据悉，中国电信在向纽约证券交易所及美国证监会递交的
上市申请中，核心内容为，如果得到批准，中国电信将与其上市承销商中国国际金融公司、美林证
券及摩根斯坦利等共同在四周内完成中国电信IPO工作，上市资产将主要包括广东、浙江、江苏、
上海等几个沿海省市的中国电信，将公开发售其中的25％股份。尽管路演和询价还没有正式开始，
但据投行家人士估计，中国电信的集资额计划上限是50亿美元，而据路透社的估计下限则可能为[!--empirenews.page--]
20亿美金，不确定的因素将是今后一段时期全球资本市场的走势以及中国电信拟定的市场策略。


而新修订的美国上市规则和会计准则已经变成了确定的法
律，面对“富兰克林.罗斯福时代以来影响最深远的商业行为改革”，可能是中国电信最头疼的事
情——美国要求更加透明的会计准则和公司结构，以及空前严厉的惩罚措施，而中国电信却仍然采
取复杂的分拆上市方案。摩根等承销商要做的第一件最复杂的事情大概是怎样向世界的投资者以及
美国的监管当局说明这样的事情，分拆究竟是怎么一回事。


根据美国最新修订的上市规则和会计准则，上市公司董事
会“独立董事须占董事会多数”，同时更进一步要求“上市公司必须设立审计委员会、提名委员会
和薪酬委员会，其成员必须是独立董事”，于8月1日生效的美国企业审计责任法要求，新设独立的
审计委员会负责制定和规范审计者得行为，该委员会接受美国证监会监督；新法律规定，企业执行
官必须对公司财务的准确性和真实性负责，否则，将执行最严厉的惩罚——最高达20年的监禁。另
外，管理者的薪酬和期权计划也将纳入严格的会计监督范围。


红筹股改H股


中国电信正计划以H股形式在港上市。过去中国移动、中国
联通及中海油都千方百计摆脱H股身份，改为以红筹公司形式上市。为何中国电信要以H股形式上
市？


H股和红筹股公司除了注册地在中国内地和海外的分别外，
其实上市后的待遇也有很大区别。归纳起来有三点：其一，也是最重要的一点，是管理层持有认股
权的分别。目前中移动和中国联通管理层持有的认股权与海外公司一样，管理层可享受全部认股权
所有权益；但H股则不同，即使是中石化上市时对认股权进行突破改革，管理层仍然并非真正拥有
上市公司认股权，而是拥有模拟的认股权；另一些红筹公司如上方控股管理层所持有的认股权也要
上缴，并非完全属于管理层。其二，红筹股与H股另一个重大分别是，红筹股股份全部可以流通，
国有H股则有部分股份不能上市流通。日后增发新股时，红筹股拥有更大的弹性和空间；而H股增发
的风险较高，时间也相对较长。同时，在发行可换股债券和债券时，红筹公司并不需要符合内地的
法律程序，但H股则需要国家有关部门批准。其三，H股要按国家规定减持国有股，发售相当于集资
额10％的旧股，有关资金需要上缴全国社保基金。根据国务院6月23日发布的停止国有股减持的规
定，海外上市部分仍必须按10％进行国有股减持。以中国电信集资200亿人民币元计算，该公司须
上缴20亿元人民币予社保基金。


摘自《经济观察报》