项目不停，并购不止，晶瑞股份原何拼命加杠杆？

透过对南大光电、江化微、格林达、晶瑞股份等企业的财报分析发现，毛利率下滑，持续盈利能力较弱是国内半导体湿化学品供应商都在面临的一大难题。

同时，未来抓住这波半导体投资热潮，国内半导体湿化学品厂商都在努力扩产产能，以便拿下更多新建晶圆厂的订单。

在毛利率下滑，净利润大打折扣的情况下，扩产产能对企业现金流状况有着极大的考验，上市公司只能不断地采用向银行借款、定增、发行可转债等融资手段进行融资，这样带来的财务费用将进一步提高，由此进入一个恶性循环。

或许，只能等到市场转好，或是新的产能开出，这种情况才能好转。

项目不停，并购不止

长期以来，晶瑞股份与南大光电并称为“国内光刻胶双子星”。

苏州瑞红自1993年开始光刻胶生产，是国内最早规模量产光刻胶的几家企业之一。2017年10月，晶瑞股份以5882.9万元收购了苏州瑞红剩余45.44%的股权，苏州瑞红成为晶瑞股份全资子公司。

2018年6月，苏州瑞红完成了国家重大科技项目02专项“i线光刻胶产品开发及产业化”项目，建成了100吨/年规模的i线正胶产品生产线，i线光刻胶已向中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等客户供货，KrF（248nm深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了0.25~0.13µm的技术要求，建成了中试示范线。

除光刻胶外，晶瑞股份的主导产品还包括超净高纯试剂、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料等，广泛应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业，客户包括户中芯国际、华虹、士兰微、比亚迪、力神、宁德新能源、三安光电等。

超净高纯试剂、光刻胶等新型精细化学品的技术改造项目是晶瑞股份2017年上市时的募资项目，该项目于2018年9月完成。改造项目完成后，晶瑞股份生产的双氧水、氨水量产达到G5等级，氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、 G4等级。

募投项目刚刚完成，晶瑞股份却并未停歇，开始了大范围的“开疆拓土”。

为了打造电子级硫酸产业链，晶瑞股份于2018年2月完成了对江苏阳恒的股权收购及增资，取得江苏阳恒80%的股权，交易对价约1.15亿。同时，晶瑞股份通过引进日本技术，正在投资建设年产9万吨G5等级高纯硫酸改扩建项目，项目总投资 35,240 万元。

为开拓西南市场，晶瑞股份通过发行可转债在眉山投资建设8.7万吨光电显示、半导体用新材料项目。

2019年6月15日，晶瑞股份与湖北省潜江市政府、长江产业基金签署了晶瑞潜江微电子材料项目投资框架协议，拟在湖北省潜江市建设微电子材料项目，项目总投资15.2亿元，生产光刻胶及其相关配套的功能性材料、电子级双氧水、电子级氨水等半导体及面板显示用电子材料等。

2019年8月1日，晶瑞股份拟在安徽省精细化工产业基地投资2亿元建设年产5.4万吨微电子材料及循环再利用项目。

在锂电池材料方面，晶瑞股份正在筹划发行股份及支付现金购买载元派尔森100%股权，预计交易价格不超过4.1亿元。

从上述信息来看，晶瑞股份正处于飞速发展时期，逐步实现国产替代，前景光明。

提升毛利率，从存货跌价准备开始

可从财务信息来看，晶瑞股份面临最严重的问题，便是毛利率持续下滑。

2019上半年，晶瑞股份实现营业总收入37,475.82万元，较上年同期增长2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1,443.87万元，较上年同期减少39.62%，增收不增利的情况十分明显。

面对此问题，国内半导体湿化学品供应商皆显得束手无策，不过晶瑞股份曾在2018年试图通过财务处理的方式扭转局面。

自2017年上市起，晶瑞股份营收一直稳步增长，在2018年收购江苏阳恒后实现爆发式增长，但其净利润却并未实现相应增长。2018年，江苏阳恒营收约1.26亿，净利润约570.87万。

值得注意的是，2017年晶瑞股份存货跌价准备是26.42万，并没有转回或者转销。而2018年晶瑞股份存货跌价准备一跃升至498.52万，其中年内就转回或转销了481.23万元，这说明该公司计提过存货跌价准备的存货卖掉了绝大部分（481.23÷（26.42+498.52）=91.68%）。同时，收购带来了资产减值损失的猛增，透过晶瑞股份财报发现，其资产减值损失由存货跌价准备和坏账两部分组成。

有意思的是，同样一批存货，晶瑞股份在没提跌价时没卖掉，而计提了跌价之后，反而卖的很快。

笔者采访财务人士得知，该公司把部分存货的损失放到了资产减值损失中体现，而不是毛利率中去体现，这是财务处理的一种方法。

显然，这是晶瑞股份为提升毛利率做出的“重要举措”。在经过短暂的“挣扎”后，2019上半年晶瑞股份毛利率再次出现下滑。

财务压力在前，商誉风险在后

在毛利率下滑的同时，晶瑞股份资产负债率长期高达5成，财务风险值得警惕。

自上市以来，晶瑞股份的存货和应收账款日益增长，截至6月30日，晶瑞股份存货和应收账款占其流动资金59%。

为缓解现金流压力，晶瑞股份短期借款和长期借款一再走高，仅2019上半年晶瑞股份就为此付出了777万元的利息费用。存货和应收账款占用了大量的流动资金，且存货金额还在进一步加大，变现能力也在变差，这样的运营能力明显无法满足他们的资金需求，导致晶瑞股份现金流承压。

目前，晶瑞股份在建和拟建设的项目达4个，除在眉山投资建设的显示、半导体用新材料项目的资金来源于可转债外，其他项目资金来源皆为自有资金或自筹资金，涉及资金超20亿元。

显然，如何筹集20亿元的资金对于市值不到30亿元的晶瑞股份来说是个难题。

截至2019年6月30日，晶瑞股份的货币资金仅1亿元，存货和应收账款的周转情况也没有明显好转，净利润更是严重下滑。短期内，晶瑞股份的资金需求无法通过运营去满足，故此，晶瑞股份筹集资金只能通过借款或其他方式进行融资，利息费用进一步增长的同时财务风险进一步增长，也将导致杠杆效益过高的问题。

值得注意的是，晶瑞股份还在推进定增预案，拟不超过4.1亿元收购载元派尔森100%股权，外延式发展是上市公司拉升业绩最为快速的方式，可由此给公司带来的商誉也不容小觑。

2018年晶瑞股份对江苏阳恒的收购使公司账面首次产生了约2358.42万元的商誉。而根据财报，2019上半年江苏阳恒净利润亏损约20.71万元，商誉减值风险将一触即发。