3年股价暴涨25倍后，它还能暴力上涨

我们都知道圣邦股份、思瑞浦、芯海科技的业务主要围绕模拟芯片，其实，国内并不仅仅3家企业涉及模拟IC，如昨天聊的汇顶科技，还今天要讲的韦尔股份，都有模拟IC的相关业务。

韦尔股份之前华叔就聊过，07年成立时，韦尔股份就是以分立器件、电源管理IC起家，14、15年切入卫星接收芯片、射频芯片业务，2017年研发高性能模拟IC。

去年成为了韦尔最大转折点，成功收购全球第三大CMOS厂商的豪威科技。而在今年4月以1.2亿美元又收购了Synaptics亚洲区TDDI业务。

韦尔收购Synaptics TDDI亚洲业务有一箭双雕的作用，首先，可实现与豪威CIS芯片的协同发展，未来有可能研发出屏下摄像方案。其次，还可拓宽韦尔本部分销产品线，有助于实现国内显示驱动产品的自主可控。

这里先简单解释一下CMOS和TDDI技术——

CMOS(即CIS芯片)其实就是图像传感器，用于拍照时成像使用的图像芯片。

TDDI技术是将触控芯片与显示芯片整合到单一芯片中。TDDI技术有屏幕触控灵敏度提升、面板更薄、面板透光率提升更明亮、成本更低、供应链周期缩短等优点。

一、商业模式

目前，韦尔业务主要分为模拟IC、CMOS传感器、功率器件3大布局——

模拟IC：包括线性信号链IC、电源管理IC、射频芯片和卫星直播芯片等。

CMOS传感器：子公司思比科、豪威科技布局高中低端CMOS传感器领域，产品包括影像模组封装、特种集成电路、投影显示芯片和CMOS传感器芯片。

功率器件：对电压保护器件、肖特基、MOSFET和三极管长期布局。

另外，韦尔还有部分部分分销业务——

由于模拟IC、分立器件下游集中度较低，需要依赖较好的分销渠道，韦尔子公司香港华清、北京京鸿志就是负责分销，半导体业务分销和设计业务可形成协同作用。

简单说完韦尔的业务范畴，大家对韦尔有一定概念，知道韦尔做什么的。问题来了，到底哪项业务收入占比最高？

从韦尔2019年报公布数据能看到，CMOS芯片业务占据了一大半收入，也就是这部分收入主要来源于豪威科技、思比科。如果再具体划分，占据大头是豪威科技。原因是豪威科技走中高端CMOS业务，思比科走中低端，豪威科技无论收入体量，还是毛利率也更高。

所以，韦尔的未来业绩增长，重点还是看豪威科技的走势。

可能许多人说摄像头越来越多，出来走量还有什么可以提升毛利的方式？其实，现在的手机摄像头由于成像越来越好，技术带动摄像头单价提升。

以P40 Pro+为例，摄像头模组超100美元，而CIS(即CMOS)成本最高占52%。

高端手机CIS单价、毛利、技术壁垒最高。高端CIS具有硬件HDR、硬件多像素合一功能。高分辨率CIS，对厂商设计能力、制造能力要求很高，具有很高的技术壁垒，这也导致新进者很难打入这领域，高端CIS毛利可达40%以上。

全球霸主无疑还是索尼，2019年全球超一半份额的CIS由索尼控制，其次是三星占19.8%，而豪威科技逐渐逼近三星。

不过，豪威科技有一大优势：索尼、三星采用IDM模式，同时具备高端CIS的设计和制造能力。豪威采用Fabless模式，专攻CIS设计。豪威科技目前的模式有点像华为，只负责麒麟芯片的设计，代工交给台积电。这样的好处是可以利用台积电，制程升级较快。

豪威科技、海力士之前处于的格局是第2梯队，竞争格局差、盈利能力差等劣势。而索尼、三星双寡头的第1梯队，竞争格局、盈利能力都比豪威科技、海力士要好。

但自从豪威突破了4800万像素的技术后，突破了高门槛的技术核心，进入第一梯队的领域，有助豪威市占率、盈利能力的提升。

之前，小米发布的“超大杯”小米10至尊纪念版，就是采用豪威的4800万像素的CMOS，而且权威摄影评测机构DXOMARK，给小米超大杯相机评分133分，仅次于华为Mate 40 Pro，排名第二位。

所以，从技术层面上看，豪威的CMOS不弱于索尼、三星，绝对有能力跟它们同台PK。未来，豪威的CMOS有更大的下沉空间，荣耀、vivo、OPPO、华为、小米已经不断提高国产零件的使用量，未来更多手机厂商采购韦尔的产品，提升市占率。

目前，豪威的客户群非常庞大，涉及手机、汽车、安防、医疗、AR、VR等行业领域，而且跟韦尔市场渠道形成互补，

豪威在国内最大的手机客户为华为，是华为第二供应商，占比也仅为15%，即使远低于索尼的58.8%，但去年，华为带来收入已经占豪威营收的19.71%。

而华为受压也带来一定不确定性，未来能否有提升空间？华为手机出货量若下滑，是否给豪威造成影响？

二、基本面

好，我们再看看韦尔的各项业务收入情况，由于今年半年分类没去年年报分类清晰，我们只能看到大概，但能猜出半导体设计及销售的85.81%，是包括了CMOS芯片业务和半导体分销业务，两个收入占比最高的业务。

而海外占据了韦尔3/4的收入，国内收入只占1/4。

由于豪威科技的市占率、产品单价不断提升，毛利率、净利率也进入了历史新高。

从索尼CIS芯片毛利率可达50%，目前豪威的毛利率在30%左右，只要持续走高端路线，豪威还有很大的提升空间。

韦尔对豪威科技、思比科的收购，从去年年报已经展示出威力，今年一点都不“收敛”，业绩继续猛涨。

刚公布的三季报，韦尔营收139.69亿元，同比+48.51%，净利润17.27亿元，同比+1177.75%，扣非净利润15.86亿元，同比+2471.08%。

韦尔唯一不太好的数据是负债，资产负债率达51.43%，这是因为这几年不断收购公司导致负债不断提升。幸好，流动比率在1.91，长短期偿债能力尚可，短期有资金紧缺的风险。

存货也是比较厉害，达55.94亿元，目前韦尔净资产为100.87亿元，存货与净资产占比达55.46%，有计提风险。

三、前景

据IC Insights数据，2018年CIS销售额为142亿美元，2013~2018年复合增长率为13.9%，预计到2023年全球CIS销售额将到215亿美元，2018~2023年复合增长率为8.7%。

豪威科技在2018年的收入占比中，57.81%的收入来自于手机，其次是安防、汽车，分别占比16.84%、13.57%。电脑、娱乐、其他等领域的相关收入占10%。而豪威在各领域的市占比中，手机领域收入最高，但几乎市占比是最低的，所以还有很大的发展空间。

另外，汽车也是CIS产业很好的一条赛道，2018~2023 年复合年均增长率将高达29.7%。未来，随着汽车高级辅助驾驶系统逐渐提升，车辆配备的摄像头数量将进一步提升，单台车辆CIS价值量也将提升，利好汽车CIS厂商。

而且，豪威与龙头安森美的差距逐渐缩小，

四、风险

1、CIS市场竞争进一步加剧，导致产品单价下滑的风险。

2、收购整合协同效应不及预期、客户拓展低于预期等风险。

3、疫情、贸易摩擦加剧使得分销业务承压的风险。

4、新产品突破周期太长，低于预期。

5、手机出货量大幅低于预期。

五、投资逻辑

券商预计2021年，韦尔股份净利润为31.97亿元，考虑到韦尔股份去年和今年业绩疯涨并非常态，华叔打个8折，预计2021年韦尔净利润25.58亿元，赋予合理估值区间为50~55倍PE，对应合理市值区间是1279~1407亿，目前韦尔总市值是1591.57亿元已经过高，还透支未来业绩。

其他重点资讯——

1、欧菲光：近期准备向美国商务部提出移除实体清单的申请。公司是“H客户”中高端摄像头模组产品的主要供应商，“H客户”9.15制裁事件对公司的收入暂时有一定的影响，公司各大客户占比结构可能会发生一定变化，其他客户的产品需求量将增长。

2、赣锋锂业：前三季度营收38.93亿元，同比-7.54%；净利3.3亿元，同比+0.4%；每股收益0.25元。其中，第三季度净利1.74亿元，同比+421.32%。另外，该公司预测2020年全年累计净利润为4亿元-5亿元，同比+11.71~39.64%；基本每股收益在0.3-0.4元/股。

3、星星科技：前三季度营收51.09亿元，同比+40.36%；净利润1.15亿元，同比+415.91%；基本每股收益0.12元。

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